Reflation, je t’aime moi non plus

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •26/02/2021 à 08:10

(Crédits photo : Adobe Stock - )

La cause semble entendue :
1-    la reprise économique sera au rendez-vous de 2021, peu importe qu'elle soit décalée de quelques mois pour cause de variants, tant l'issue semble garantie.
2-    Outre un rattrapage classique de l'activité, d'autant plus important que la récession aura été profonde, la croissance devrait être amplifiée par le soutien inédit des gouvernements et banques centrales simultanément à la manœuvre pour faire en sorte que cette récupération soit à la hauteur des enjeux structurels, de croissance, climatiques et stratégiques.
3-    Reprise puissante donc, sur fond de décarbonation industrielle, laquelle est censée alimenter d'emblée une croissance exceptionnelle de la demande de matières premières ; les traditionnelles et les nouvellement nécessaires pour une industrie décarbonée ; une version qui a valu une envolée de quasiment 40 % de l'indice CRB des prix mondiaux des matières premières en moins de quatre mois.

Rien ne manque plus en apparence pour faire de ce cocktail théorique un socle de reflation, synonyme d'un regain de pricing power des entreprises, donc des marges.

Le scénario semble huilé à la perfection. Les tombereaux de liquidités n'ont eu aucune difficulté à faire remonter les cours des matières premières et, mécaniquement aujourd'hui, l'inflation ; les taux d'intérêt s'ajustent et, les banques centrales ayant encore largement la main sur les taux à court et moyen terme, les échéances les plus longues portent l'essentiel de l'ajustement, de sorte que les courbes de taux renvoient un signal reflationniste puissant, lequel ne tarde pas, effectivement, à imprégner les anticipations des agents.

(sources : Riches Flores Research, Macrobond)

Les entreprises industrielles, seules à ce stade à percevoir ces changements, seront bientôt rejointes par les ménages qui constateront, sous peu, l'effet de la hausse des prix des matières premières sur leur pouvoir d'achat, puis par les professionnels des services lorsqu'ils pourront reprendre leur activité. En bourse, les valeurs cycliques surperforment et les bancaires se libèrent de l'étau duquel elles étaient prisonnières depuis plusieurs années.

D'un coup d'un seul tous les verrous semblent avoir sauté. « Merci Covid et vive la reflation ! » serions-nous tentés de dire, après des années de déflation latente.

Reste pourtant un certain nombre de questions, parmi lesquelles notamment les trois suivantes

1-    l'avenir des services.
2-    La capacité d'un monde surendetté à supporter une normalisation des taux d'intérêt qu'appellerait le scénario plébiscité.
3-    Enfin, accessoirement, celle du verdissement supposé du modèle économique qui se profile.

• Du premier sujet nous ne savons que peu de choses. Bien malin, en effet, qui peut dire aujourd'hui à combien s'élèveront les pertes structurelles de croissance consécutives à près d'un an de paralysie de l'activité dans certains cas, ni la capacité du tissu mondial des PME à se remettre de ce choc. Un point semble pourtant faire moins débat : la digitalisation déferle sur les services et la robotique rode autour de ces activités qui, depuis la seconde guerre mondiale, ont constitué le principal gisement d'emplois et d'inclusion dans la vie active. Non seulement les services, soit environ les deux tiers de la main d'œuvre, risquent de mettre longtemps à retrouver le chemin de la croissance mais cette dernière pourrait se faire avec beaucoup moins d'emplois qu'avant la crise sanitaire. Dès lors, le terme de reflation est-il vraiment le plus approprié ? Les robots et plateformes qui remplaceront massivement les emplois de demain seront ils ceux qui alimenteront la demande de biens, verdis et de facto renchéris, de l'industrie ?

• Depuis le milieu des années quatre-vingt-dix, la croissance de la dette privée a constitué environ le tiers de celle de l'économie, d'abord principalement dans le monde développé puis, depuis la crise de 2008, dans le monde émergent. Le résultat en est une indigestion de dettes privées que les crises successives ont transformé en un énorme fardeau public, puis en monnaie banque centrale. Par quoi sera remplacé ce socle de croissance passé et comment faire face dans de telles conditions à la remontée des taux d'intérêt qui devrait nécessairement accompagner un scénario de reflation ? Les taux longs américains n'ont pas encore récupéré leurs niveaux du début de 2020 que, déjà, les premiers craquements du marché immobilier apparaissent. En quatre semaines, les demandes de financement hypothécaires ont effacé l'intégralité des gains qu'elles avaient enregistrés depuis le printemps, malgré l'écrasement des marges des établissements de prêts. Des années de politiques monétaires ultra accommodantes et de taux zéro ont conduit les valorisations immobilières et financières sur des niveaux bien peu compatibles avec une normalisation du niveau des taux d'intérêt, de sorte que la reprise risque en permanence d'être rattrapée par l'instabilité des prix d'actifs. Reflation ?

(sources : Riches Flores Research, Macrobond)

• Enfin, comment réconcilier la défense de la cause climatique et l'impact du verdissement des politiques économiques sur les prix des matières premières qui, si leur envolée n'est pas le seul fruit de la spéculation, supposent une intensification de l'exploitation des ressources naturelles dans des proportions diamétralement opposées à la nécessaire protection de l'environnement qu'impose la menace climatique et, avec elle on le sait aujourd'hui, la sécurité sanitaire et celle des populations ?

Les incohérences sont décidément de taille et la perspective reflationniste loin d'être aussi convaincante et soutenable que ce que suggèrent les marchés.

Véronique Riches-Flores, économiste indépendante, RICHESFLORES RESEARCH