Marchés obligataires : les consensus et désaccords des experts

information fournie par H24 Finance pour Boursorama •29/10/2020 à 16:50

(Crédits photo : Unsplash - Franck Busch )

La gérante Anjulie Rusius a animé un débat durant le Bond Vigilantes Forum, événement annuel organisé par la société de gestion M&G Investments. Pendant cette table ronde, 4 gérants (Richard Woolnough, Jim Leaviss, Charles de Quinsonas et Richard Ryan) ont confronté leurs points de vue sur les opportunités et risques qu'offriront les marchés obligataires mondiaux à l'avenir.

Pour animer la discussion, Anjulie Rusius a énoncé différentes affirmations. Les protagonistes devaient alors dire s'ils étaient d'accord ou non avant de commencer le débat.

3 affirmations ont fait consensus (4 gérants d'accord)

Les taux mondiaux vont rester faibles pendant longtemps. La FED a en effet très clairement dit qu'il n'y aurait pas de relèvement de taux avant 2023. Il faut tout de même rester alerte. La confiance accordée par les investisseurs et les marchés obligataires aux gouvernements et aux banques centrales peut être perdue à tout moment.

Nous avons atteint un pic de volatilité sur les marchés cette année. Richard Ryan rappelle que c'est la volatilité vers le bas qui est préoccupante. Pour qu'il y ait un effondrement, la précondition est une survalorisation des actifs. Même si les obligations ne sont pas aussi bon marché qu'en mars, il existe encore de la valeur à saisir. Il n'y a donc pas d'effondrement à l'horizon mais de la volatilité est cependant à prévoir.

Le risque d'un Brexit sans accord a été complètement inclus dans le prix des actifs. Actuellement, la question du Brexit est passée au second rang. Et quand bien même il aurait un impact sur les marchés, il est impossible de différencier son impact de celui du covid. Un Brexit sans accord peut arriver, mais le problème sera purement britannique.

1 affirmation a divisé (2 gérants d'accord / 2 gérants pas d'accord)

Il y a plus de valeur dans le crédit Investment Grade que dans le crédit High Yield. La crise a mis en lumière un ensemble de valorisations intéressantes. Pour Richard Ryan ainsi que Richard Woolnough, le segment qui semble le plus attrayant est le monde entre le crédit Investment Grade et High Yield (i.e. le cross over). La plupart des investisseurs ont peur de détenir une obligation dont la dégradation de la notation la ferait changer d'univers (d'Investment Grade à High Yield). De plus, les marchés semblent avoir perdu tout espoir de hausse des notations. Charles de Quinsonas est quant à lui plus confiant sur l'Investment Grade que sur le High Yield mais dans les émergents.

2 affirmations ont eu une majorité positive (3 gérants d'accord / 1 gérant pas d'accord)

Toutes les crises sont différentes, mais étant données les réponses combinées des politiques fiscales et monétaires dans leur plan de relance, cette fois-ci, c'est différent. Pour Richard Woolnough, cette récession se démarque par sa nature. Généralement, elles sont déclenchées par des politiques monétaires rigoureuses ou des crises financières. De plus, pour la première fois, l'épargne des ménages a explosé tandis qu'elle diminue habituellement. Il sera intéressant de voir le comportement des marchés privés en sortie de crise. Les réponses des politiques fiscales et monétaires apportent un nouveau fardeau selon Jim Leaviss : l'explosion de la dette. Pour s'en débarrasser, il y a plusieurs options. La croissance ne semble pas pouvoir être suffisante pour un désendettement. Les estimations de croissance pour les marchés développés sont bien inférieures à 2%, notamment du fait du vieillissement de la population. On pourrait alors trouver une façon astucieuse de s'en débarrasser comme la suppression de certaines dettes d'entreprises souscrites pendant la crise ou de certains emprunts étudiants. Il faut penser à l'annulation de dettes sinon l'économie risque de stagner pendant encore longtemps et mener à des entreprises zombies. Les théories monétaires modernes, la planche à billet et l'hélicoptère monnaie ne marcheront pas, il faudra des politiques publiques radicalement différentes.

Les changements démographiques comptent et je passe beaucoup de temps à voir si cela aura des effets sur mes classes d'actifs ou non. Il est important de connaître les changements démographiques pour comprendre les rouages économiques selon Jim Leaviss. Les marchés émergents présentent alors le plus d'intérêt. Les taux de dette/PIB sont beaucoup plus bas avec une population plus jeune, plus dynamique sans le fardeau de la dette ni de la santé. Pour Richard Woolnough, il n'y a aucun intérêt à regarder les changements démographiques au quotidien.

3 affirmations ont eu une majorité négative (1 gérant d'accord / 3 gérants pas d'accord)

Nous avons eu 25 ans d'inflation régulièrement basse et donc l'inflation dans les marchés développés va rester faible ces 5 prochaines années. Pour Jim Leaviss, le moment est charnière. Il y a eu 30 ans voire plus de chute de l'inflation, causée par la mondialisation, la technologie, l'indépendance des banques centrales. Il est judicieux de reconnaître que les choses évoluent. La mondialisation a été une force pour la baisse des prix des biens mais elle pourrait être menacée par les guerres commerciales et les restrictions à la suite du covid. Les risques que l'inflation remonte sont donc plus élevés que par le passé. Richard Woolnough ajoute que les banques centrales et les gouvernements vont devoir collaborer étroitement pour dégager de la croissance et de l'inflation.

Les fondamentaux du crédit d'entreprise inquiètent, surtout les tendances en termes d'endettement et de bénéfices. La tendance des entreprises à s'endetter ne serait pas le résultat de la crise du covid dans les marchés développés selon Richard Ryan. Elle augmenterait depuis 2014-2015 avec une accélération depuis dans tout le spectre des notations. Les valorisations et les fondamentaux semblent s'écarter avec des covenants plus faibles et des niveaux de spreads tendus. Cette tendance est préoccupante, surtout dans un monde incertain, la croissance économique ou les bénéfices pourraient s'effondrer avec très peu de préavis. Contrairement aux marchés développés, il y a eu une période de désendettement dans les marchés émergents depuis 2015. De plus, le point de départ au niveau de l'endettement avant la crise est bien meilleur qu'il y a deux ans pour Charles de Quinsonas. Le risque de défaillance est modéré et les investisseurs restent payés pour le risque. Les fondamentaux sont donc moins préoccupants pour les émergents.

Les élections américaines à venir seront un non-événement. Le danger de ces élections proviendrait de la différence d'approche des deux parties dans la gestion du pays selon Richard Woolnough, notamment si le résultat est indéterminé avec des opposants agressifs. Les marchés pourraient alors réagir et revaloriser des actifs mal appréhendés. La réélection de Donald Trump serait un « business as usual » pour les marchés émergents déjà sujets aux guerres commerciales selon Charles de Quinsonas. L'élection de Joe Biden pourrait entrainer une administration plus structurée mais également plus agressive envers la Russie et la Turquie. Concernant la Chine, quel que soit le résultat des élections, il y a très peu de chance que la phase 1 de l'accord entre les relations sino-américaines soit acceptée. Sur le dollar, les facteurs futurs impactant sa valorisation tourneront plus autour des différentiels de taux que de la politique d'après Jim Leaviss.