Valorisation ACU-ZCI (2012/09/20)
Jeudi 20/09/2012 à 14:04
Valorisation ACU-ZCI (2012)
L'étude du Rapport Annuel de ZCI à mars 2012 est intéressante.
1) Augmentation de la production
L'évolution de la prod est la suivante (cf chiffres indiqués page 63) :
Année fiscale 2011 : 3841 t (soit 320 t/mois)
Année fiscale 2012 : 6910 t (soit 575 t/mois, en augmentation de 80% ppr 2011)
Premiers mois de 2013 :
Avril 2012 : 704 t
Mai 2012 : 270 t (incident arrêt prod de mi-mai à début juin)
Juin 2012 : 635 t
Juillet 2012 : 955 t
Août 2012 : 976 t
Prévisions sur période septembre 2012 à août 2013 : 1112 t/mois
Si l'on exclu les mois de mai et juin touchés par un incident qui a conduit à l'arrêt de la prod puis à une reprise (toujours un peu plus lente), on s'aperçoit que la production sur le début 2013 est en très forte augmentation par rapport à 2012, passant de 575 t/mois à une moyenne de 965 t/mois sur juillet et août 2012. La prévision à 1112 t/mois en moyenne est encore 15% au-dessus des derniers chiffres connus, mais la progression continue depuis 2 ans a été telle que cet objectif semble aujourd'hui à portée de réalisation.
On pourrait se dire que tout ceci ne sont que des chiffres, mais les explications se trouvent pages 20 et suivantes du rapport annuel. Il y est expliqué que l'usine de traitement a été améliorée, ce qui a permis de faire passer la production de cuivre de 3841 t à 6910 t (soit +80%, je ne sais pourquoi ils parlent de +67%) alors que la masse de minerai extrait et traité n'a augmenté que de 16,7% (soit +1/6e). L'usine de traitement traite aujourd'hui 62.000 t de minerai par mois alors que sa capacité maximale se situe entre 90.000 et 100.000 t/mois. La production d'ACU pourrait donc, de manière théorique, atteindre 1.500 t Cu /mois. L'usine ne va pas empêcher la production d'atteindre l'objectif moyen de 1112 t/mois, qui apparaît maintenant plutôt conservateur.
La production est répartie entre la mine de Mowana et celle de Thakadu. Comme expliqué page 21, tout le matériel a été affecté sur Thakadu.
Parenthèse : Pour simplifier, dans une mine de cuivre, il y a la couche supérieure dont le minerai est de l'oxyde de cuivre (cuivre+oxygène), et la couche inférieure dont le minerai est formé de (cuivre+soufre) ; en fait, le minerai (cuivre+soufre) dans la couche supérieure entre au contact de l'air et réagit avec l'oxygène pour former un minerai (cuivre+oxygène). Au niveau du traitement, il est plus difficile de récupérer du cuivre à partir de l'oxyde qu'à partir du minerai soufré. Fin de la parenthèse.
Concernant Thakadu, ils expliquent qu'ils avaient de faibles rendements pour récupérer le Cu à partir du minerai (minerai oxydé de surface) mais qu'à partir de maintenant ils arrivent aux couches profondes et qu'ils sont donc en train d'avoir de meilleurs rendements au niveau de l'usine de traitement. A la page 21 du rapport, il est indiqué que le rendement historique d'extraction du Cu à partir du minerai est de seulement 40% pour l'oxyde (ils en sont autour de 48%) et de 80 à 90% pour la forme soufrée. Ceci va également dans le sens d'un accroissement de la production de Cu, puisque la production de Cu qui sortira de l'usine pourra être le double de précédemment même s'il n'y a pas d'accroissement de production de minerai.
En clair, les années à venir d'exploitation de Thakadu vont être très bonnes.
La mine de Thakadu va être exploitée jusqu'à l'été 2014. Les productions de Cu sur les années se finissant en mars 2013, mars 2014 et mars 2015 devraient donc atteindre des sommets.
En tenant compte de ces considérations techniques, on s'aperçoit que la production moyenne objectif indiquée de 1112 t/mois de Cu est plutôt conservatrice. Une production mensuelle de 1300 t/mois est tout à fait possible.
2) Objectif de chiffre d'affaire
A la page 63, ZCI indique que le prix moyen du Cu :
sur son année fiscale 2011 = 8347 $/t
sur son année fiscale 2012 = 8505 $/t
(en comparant avec les graphes de Kitco on parvient à des résultats similaires)
projeté sur période été 2012-été 2013 = 7192 $/t
le prix actuel du Cu est aujourd'hui autour de 8500 $/t.
Si les projections de production semblent optimistes (quoique atteignables), les prix du Cu semblent eux particulièrement conservateurs.
En tenant compte des chiffres de production et de prix du Cu anticipés, et en tenant compte d'un discount sur le prix du Cu (car ACU vend du concentré à une fonderie et non du Cu fini), on peut retenir pour ZCI un chiffre d'affaire compris entre 80 et 110 M$ par an.
Pour rester conservateur, et en reprenant les considérations précédentes sur la production, on peut retenir un chiffre d'affaire de 90 M$ pour 2013 et 2015, un pic à 120-140 M$ pour 2014, et 60-70 M$ ensuite sur 2016 à 2018.
3) Coûts de production
Les coûts de production ont fortement en 2012 ppr 2011 suite à la réorganisation des équipes de production et à une remise en état de bon fonctionnement de l'ensemble du matériel. Par exemple, à la page 20 du rapport, on évoque des améliorations de l'usine de traitement pour un montant de 7,9 M$. Ces coûts ne sont pas à refaire tous les ans.
Transports :
L'augmentation du coût d'extraction est également importante car l'exploitation s'est concentrée sur la mine de Thakadu située à 70 km de Mowana et son usine de traitement (cf page 21), ce qui a conduit a des coûts de transports très importants. Il est indiqué que sur 2011, la majorité du minerai provenait de Mowana, alors qu'en 2012 73% provenait de Thakadu. En exploitant maintenant quasiment plus que Thakadu, les coûts d'exploitations vont encore augmenter, et passer pour les bilans 2013 et 2014 autour de 60M$ par an, pour ensuite diminuer sur 2015 et les années suivantes (puisque re-exploitation de Mowana).
L'exploitation de la couche oxydée de Thakadu est maintenant terminée, et la production de Cu pourra augmentée sans que la quantité de minerai extrait n'augmente
Avec l'augmentation de la production on peut retenir que ceux-ci continuent de croître jusqu'à un coût total de l'ordre de 50 à 60 M$ par an pour les bilans 2013 à 2015, puis les coûts de production devraient décroître pour les bilans suivants et se situer autour de 30-40 M$.
4) Bénéfices et cash flows
Les bénéfices de production et cash flows dans les années à venir devraient donc être de l'ordre de 20 à 70 M$.
Le bilan de ZCI a été grévé par des pertes exceptionnelles de l'ordre de 25,8 M$, qui sont plus des reprises de provisions comptables que des éléments réels ou récurrents, qui sont peut être en partie dû au fait que ZCI a modifié sa manière de présenter le bilan, et qui plombent le bilan. Il s'agit plus de sur-amortissements qu'autres choses, donc ces amortissements ne seront plus à réaliser dans les années à venir. Bien sûr, ces éléments ne sont pas significatifs et n'ont pas à être repris pour une analyse sur le long terme, ils vont au contraire devoir ne plus être pris en compte comme amortissements, ce qui aura un effet bénéfique sur le résultat.
En reprenant les chiffres du bilan, on peut retenir, pour être large, des coûts administratifs et divers de l'ordre de 10 M$ (ce qui est déjà fort important).
Tout ceci nous donne un cash flow annuel positif compris entre 10 et 50 M$.
Prévisions basses :
2013 : Ventes 80 M$ - CoutsProd 50 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
2014 : Ventes 120 M$ - CoutsProd 60 M$ = 60 M$ - 10 M$ = 50 M$ cash flows
2015 : Ventes 80 M$ - CoutsProd 50 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
2016 : Ventes 70 M$ - CoutsProd 40 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
2017 : Ventes 60 M$ - CoutsProd 30 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
2018 : Ventes 60 M$ - CoutsProd 30 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
Prévisions hautes :
2013 : Ventes 90 M$ - CoutsProd 50 M$ = 40 M$ - 10 M$ = 30 M$ cash flows
2014 : Ventes 140 M$ - CoutsProd 60 M$ = 80 M$ - 10 M$ = 70 M$ cash flows
2015 : Ventes 90 M$ - CoutsProd 50 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 30 M$ cash flows
2016 : Ventes 70 M$ - CoutsProd 40 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
2017 : Ventes 60 M$ - CoutsProd 30 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
2018 : Ventes 60 M$ - CoutsProd 30 M$ = 30 M$ - 10 M$ = 20 M$ cash flows
5) Valorisations possibles
5-1) Equities
A la page 46, il est indiqué que les Equities sont de 85,836 M$ pour les actionnaires de ZCI, et à la page 90 qu'il y a 55.677.643 actions, ce qui représente une valorisation de 1,54 $/action, et avec un euro autour de 1,3$ ceci représente une valorisation autour de 1,19 euro/action.
5-2) Méthode des PER :
Dans le domaine minier le PER moyen est de l'ordre de 10.
En retenant un PER de 7, et les bénéfices moyens de 20 à 30 M$, on obtiendrait une valorisation d'ACU d'un ordre de grandeur autour de 150 à 200 M$.
5-3) Méthode des cash flows :
En reprenant les variables utilisées par Rothschild lors de l'évaluation de KCM sur la base août 2005 (qui demeure un mauvais souvenir), soit un taux inflation autour de 2%, un Cost of capital de 12,25% (obtenu à partir du Risk free rate à 4,2%, Market risk premium à 5,5%, beta = env 1.1, country risk = 2%), et un discount rate de 10% (compris entre 8 et 12% sur les autres opérations), on parvient, pour ACU, en ne tenant compte que des opérations jusqu'en 2018 :
à une valorisation de 91 M$ pour les prévisions basses
à une valorisation de 117 M$ pour les prévisions hautes (après application du discount rate final).
Concernant la méthode des cash flows, étant donné que nous n'avons tenu compte QUE des opérations actuelles, et seulement sur une période de 6 années, il était difficile d'obtenir un PER supérieur à 6. Pour exemple, la prise en compte d'une septième année d'exploitation avec un cash flow positif de 20M$ augmenterait chacune des valorisations de 7 M$. Quand on lit attentivement le rapport, on s'aperçoit qu'il y a d'autres gisements potentiels qui ne demandent qu'à être développés. Sans entrer ici dans le détail, on pourrait dire que ce potentiel pourrait doubler le prix de la mine. Pour rester raisonnable, je pense que l'on peut retenir que, au vu des chiffres précédents, ce potentiel représente au moins une valorisation de 30 M$, à valoriser plus comme une option d'exploitation que réellement par la méthode des cash flows (parce que il ne nous est pas donné assez d'éléments pour le faire).
Conclusion :
Il ressort de tout ceci que l'ordre de grandeur de la valorisation d'ACU se situe, selon moi, autour de 150 M$.
Il est de notoriété publique que ZCI cherche à vendre sa participation dans ACU, ceci ayant été rappelé plusieurs fois ces derniers mois.
La fourchette pour des propositions pourrait se situer entre 100 et 200 M$, en fonction du nombre des prétendants et de leur intérêt pour un tel investissement.
Par prudence, je pense qu'il serait raisonnable de s'attendre à une offre comprise entre 100 et 150 M$.
