Analyse fondamentale : Les méthodes de valorisation

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20 décembre 2007 •09:56

suggestion (méthode de Gordon & Shapiro d'actualisation des dividendes, au lieu du DCF), le CAC 40 devrait -- en gros -- être à 2.100 au lieu du niveau actuel de 5.400 - 5.500...

Votre remarque est très pertinente mais elle omet, à mon sens, le dilemme "distribution vs. croissance" : plus je distribue des dividendes, moins je peux (auto)financer ma croissance à venir.

En fait, Gordon Shapiro, taux de rentabilité "exigé" par l'actionnaire (taux ex-ante), c'est :

V0 = D (1+g) / (kcp - g)

ce qui peut se réorganiser en :

kcp = [ D(1+g) / V ] + g soit le rendement de l'action + la croissance

Si on compare cela avec le TSR (Total Shareholder Return), taux de rentabilité "réalisé" par l'actionnaire (taux ex-post), qui est :

TSR = [ D(1+g) / V0 ] + [(V1 - V0) / V0 ]

on finit par comprendre que "g" est équivalent à la plus-value (V1 - V0) / V0

Dans un marché à l'équilibre, on devrait avoir l'égalité entre le kcp du MEDAF, celui de Gordon Shapiro et le TSR.

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20 décembre 2007 •11:19

Votre remarque est tout à fait juste. Cependant ce que je remets en cause ce sont les méthodes d'évaluation. Je pense que l'actualisation des dividendes ne soulève pas de pb. Si l'entreprise est en croissance, il faut prendre des dividendes futurs faibles les premières années (voir nuls) puis les augmenter progressivement. La formule de Gordon Shapiro s'applique uniquement à partir du moment ou les flux de dividendes deviennent régulier. Pour les premier dividendes, il n'y a pas de formule on est obligé de faire le calcul à la main.

Vo=D1/(1+t)+D2/(1+t)^2+.....+Dn/(1+t)^n+Dn(1+g)/(t-g)

Ici on suppose que c'est uniquement à partir de l'année n que l'entreprise se stabilise et que les dividendes vont croître plus régulièrement au taux g.

Pour ce qui est de la valorisation du CAC, voici une idée:
ValoCAC= Dividende 2007/ (Kcp-g)
Je suppose que :
g = croissance moyenne historique du PIB français = 2%
Dividende 2007= Dividende 2006* (1+g) = cours du cac fin 2006 * rendement du cac *(1+g)= 5500*3%*1.02=168.3
g = croissance moyenne historique du PIB français = 2%
Kcp = rendement historique des marchés actions=7%
Ainsi valo CAC = 3360.

On comprend cependant bien que ce calcul n’a que très peu de sens, car il suffit de changer légèrement kcp ( par exemple 5% ce qui devait être le cas en 2002) pour faire évoluer fortement l’indice.
Avec Kcp=5%, on obtient CAC=5600.

Ce calcul a au moins le mérite de nous montrer qu’avec un cac à 5600 les investisseurs s’attendent à une rentabilité de 5% (pas énorme lorsque l’on anticipe une inflation en hausse…. Mais ceci est subjectif)

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20 décembre 2007 •11:50

kcp, c'est le Medaf, soit :

kcp = Rf + beta (Rm-Rf) avec Rf = OAT à 10 ans, beta = 1 (par définition pour le CAC40) et Rm-Rf = prime de risque du marché boursier

de mémoire, je doute que le kcp du CAC40 ait été de 5% en 2002 car, même si l'OAT s'est balladé autour de 3-3,5%, la prime de risque s'est élargie à ce moment-là (baisse du CAC = hausse de la prime de risque -- toute chose égale par ailleurs) et n'était certainement pas à 1,5-2% que requiert un kcp de 5% (beta=1, rappel).

votre opinion/pronostic sur la "valeur" du CAC 40 à fin 2008 m'intéresse vivement car rares sont ceux qui font vraiment de l'analyse fondamentale sur ce forum qui lui est pourtant dédié.

merci d'avance

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20 décembre 2007 •12:49

Vous avez parfaitement raison le Kcp était sans doute plus élevé que 5% en 2002. Si je parle de Kcp c'est un abus de langage, le taux d'actualisation que j'ai utilisé dans le message précédent ne correspond pas à celui du MEDAF Rf+beta(Rm-Rf) mais à un taux d'actu personnel. Je pars du principe que les analyses sur des modèles d'équilibre des marchés doivent se faire sur du très long terme pour lisser les erreurs. C'est pour cette raison que je préfère prendre comme taux d'actualisation la rentabilité historique des marchés actions. Cette démarche est cependant difficile voici un article de la tribune à ce sujet: (lire surtout l'avant dernier paragraphe) http://www.latribune.fr/info/Le-CAC-40-est-il-le-bon-thermometre-du-marche---~-IDF0C7E7D4CFCEDE7CC125739C0053423D-$RSS=1&Ref=1

Je n'ai pour le moment pas fait de pronostic sur la cac pour 2008. Je pense simplement que la méthode d'actualisation est rigoureuse mais il y a trop d'incertitude dans l'évaluation des inconnues: dividende 2008, taux d'actu et croissance du PIB à l'infini.
Sur le plan fondamental, je m'oriente vers une gestion 100% stock picking car la visibilité est pour le moment trop faible en gestion indicielle. Deux événements important seront à surveiller en 2008: le bilan des banques lors des résultats de 2007,qui risque de rendre le marché volatil et les JO en Chine qui pourront permettre au marché chinois de tenir jusqu'en été.
C'est sympathique de pouvoir discuter comme cela sur un forum, donnez moi également vos impressions pour 2008.

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20 décembre 2007 •13:17

que je n'avais pas vu.

Certes, si le CAC n'est pas obligatoirement un bon "thermomètre", le suivi de la "prime de risque" du CAC est, de mon point de vue, un assez bon "baromètre".

Constatée historiquement sur un siècle (1900-2000), elle a oscillé en moyenne vers 4-5% pour le marché français. Quand on la regarde sur les 20 dernières années, elle s'est balladée entre un plus bas inférieur à 2% (juste avant le krach d'octobre 1987) et un plus haut supérieur à 8% (au moment de l'invasion irakienne en mars 2003). On trouve la prime de risque "prospective" (calculée sur le Rm du Medaf anticipé par le consensus des analystes de la Place de Paris) dans la presse eco-fi hebdo. Quand celle-ci tombe vers 3%, je sors du marché; quand elle remonte vers 6%, je reviens m'assoir à la table du casino. C'est ce que j'ai fait au printemps 2007 (en suivant notamment les messages de Crusade1 que l'on trouve sur ce forum).

Quand on regarde également la performance (dividende INCLUS) du marché français sur longue durée, elle tourne aux alentours de 8-9% (soit Rm historique). Là-dessus, le rendement du dividende pèse pour un tiers (disons 2-3%) alors que la plus-value (= croissance) compte pour les deux-tiers (6-7%).

Pour 2008, j'attends de pouvoir lire l'opinion de Crusade1 pour me prononcer. Mes remarques se bornent à ce stade à savoir si nous sommes dans une configuration de marché "à la japonaise" comme à partir de 1989, ou dans un scénario de marché "à la LTCM" comme fin 1998 (c'est ce que j'ai indiqué dans le fil de discussion de Crusade1 intitulé "Pronostic 2007 pour le CAC 40"). Mais les contacts que j'ai chez les professionnels me laissent un peu pencher vers le scénario nippon.

De façon générale, je gère mon portefeuille un peu en "core/satellite" : du tracker CAC40 pour le "core", et, à la marge, du stock-picking beaucoup plus spéculatif pour le "satellite". Mais en ce moment je ne suis pas investi et je pense que je vais le rester un bout de temps pour 2008.

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22 décembre 2007 •22:07

« Cela peu surprendre, mais il faut bien comprendre que lorsque l’on achète une action, la seule et unique chose que l’on recevra en échange c’est le dividende et non pas des FCF ou FCFE. Une entreprise qui ne verse pas de dividende vaut 0€. Vous allez me dire que vous avez déjà gagné sur une action ne versant pas de dividende. C’est faux, si quelqu’un vous a racheté cette action c’est qu’il pensait que dans un futur plus ou moins lointain, l’entreprise verserait un dividende. »
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Par « Dividende », il faut entendre l’ensemble des flux, c’est-à-dire les dividendes proprement dit mais également les sommes issues de la liquidation de la société (dans 5, 10 ou 200 ans).

Concernant une méthode pratique relative au DCF, voir le livre de Monish Pabrai « The Dando investor » (en anglais) qui utilise le "Free cash Flow" généré par l'entreprise. C’est un excellent livre très pratique.

Pabrai détermine la valeur intrinsèque (selon lui) comme suit :

Free cash flow des 10 prochaines années actualisé + prix de revente (soit 10 fois, par exemple, le dernier free cash flow) actualisé = valeur intrinsèque. Il divise le tout par 2.

Il considère donc arbitrairement qu’il revend l’action après 10 ans. Ca permet d’éviter des méthodes compliquées de calcul à l’infini et c’est beaucoup plus réaliste. L’infini, c’est pas pour nous.

Rien n’empêche de remplacer le free cash flow par les dividendes.

Le cas échéant, il faudra déterminer les paramètres suivants :

Dividendes de base (par exemple, dernier dividende ou dividende moyen des 3 ou 5 dernières années) ;
Taux de croissance du dividende (par exemple, taux moyen des 10 dernières années) ;
Taux d’actualisation (par exemple, taux des obligations à 10 ans) ;
Multiple de capitalisation du dividende (par exemple, 20 fois, si le dividende moyen est +/- de 5 %).
Marge de sécurité éventuelle (par exemple 30 %).

Exemple : Dexia

Dividende attendu pour 2007 : 0,87
Croissance constatée du dividende des 9 dernières années = 8.24 %, par sécurité on prend 7 %
Tx d’actualisation : 5 %
Multiple de capitalisation du dividende : 20 X (Rendement moyen constaté pendant 9 ans = +/- 4 %, soit 100/4 = 25, mais par sécurité, on prend 20 X)

De 2008 à 2017, somme des dividendes espérés en fonction d’une croissance de 7 % = 0.87 *1.07*1.07 etc…pendant 10 ans = 12,86 EUR actualisés à 5 % = 9, 67 (9.67 est la valeur actuelle du flux de dividendes attendu pendant 10 ans) ;
Cours de vente en 2017 = dividende de 2017 * 20 = 1.71 * 20 = 34,23 actualisé à 5 % = 26.82 EUR (valeur actuelle).
Valeur intrinsèque = Valeur actuelle = 9.67 + 26.82 = 36.48
Limite d’achat = 36.48 * 70 % = 25.53 (avec une marge de sécurité de 30 %)
Si la marge de sécurité exigée est de 50 % = limite d’achat à 18.24
Cash flow attendu pour l’actionnaire qui revend après 10 ans : 12.86 (dividendes) + 34.23(prix de vente escompté en 2017) = 47.09 soit un return annuel escompté de 10,73% pour un achat vers 17 EUR.

Cette méthode est évidemment critiquable : tous ces chiffres ne sont que des projections basées sur le passé, et on suppose que la société pourra maintenir sa croissance au moins au même rythme pendant 10 ans, que le taux de distribution sera maintenu, que tout se passera bien etc… etc.. On peut ergoter sur les chiffres, sur le taux d’actualisation, sur le fait qu’on ajoute les dividendes au prix de vente, sur des facteurs propres à la société (FSA etc..) sur le prix ou le risque d’acquisitions malheureuses etc… On peut d’ailleurs être à peu près sûr d’une seule chose : la valeur intrinsèque n’est pas de 36.48 EUR. Cette méthode a cependant le mérite de permettre à l’investisseur de comparer diverses actions ou investissements entre-eux et de lui permettre de raisonner sur base de chiffres. L’essentiel est de rester réaliste au niveau des paramètres choisis. De toute manière il est illusoire d’espérer déterminer la « vraie valeur » d’un titre ou d’une société. C’est bien trop complexe. Elle varie d’ailleurs pour chaque investisseur en fonction d’un tas de paramètres : petits porteurs, majoritaires, horizon temporel, etc..

Ci-après un lien pour une application pratique Excel basée sur le dernier bouquin de Monish Pabrai "the dhando investor".

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23 décembre 2007 •18:00

http://www.gurufocus.com/news.php?id=18564