Analyse fondamentale : Cette guerre mondiale qui nous guette

Profil supprimé

15 septembre 2012 •16:05

une sorte d’ambiance de « drôle de guerre »


«La guerre au risque systémique est déclarée»

Didier Saint-Georges
Membre du Comité d'Investissement
Les pressions déflationnistes issues de la crise du crédit dans le monde développé continuent d’accabler sans répit l’activité économique globale. Les pays émergents eux-mêmes ralentissent leur rythme de croissance, la reprise américaine flageole et, surtout, les pays européens ne parviennent plus à sortir seuls de leur spirale infernale entre déficits, austérité et récession. Le niveau d’inquiétude des prêteurs internationaux les fait préférer investir leurs liquidités, pourtant abondantes, dans des actifs sans rendement (parfois même négatifs), plutôt que prendre le risque de prêter à des taux raisonnables aux pays européens périphériques. Cette fermeture effective des marchés de capitaux aux pays du sud de l’Europe constitue pour ces derniers une perspective mortelle. Il est donc impératif que la Banque centrale européenne enraye cette économie du désastre et rétablisse une confiance suffisante des marchés dans la pérennité de la zone euro. C’est ce que Mario Draghi, son Président, a bien compris en pré-annonçant un soutien massif au marché des dettes souveraines européennes. Le plan d’attaque est encore incertain et parsemé d’embûches, mais la guerre au risque systémique est cette fois déclarée.


LA SUITE DE LA LETTRE

La bonne tenue des marchés actions européens au mois d’août atteste d’une première bataille remportée par l’espoir sur l’économie réelle (voir notre lettre mensuelle de mars dernier « C’est un peu plus que de l’économie »)

Et si la BCE ne déçoit pas dans les prochaines semaines, s’y ajoutera peut-être le bénéfice de liquidités supplémentaires. Pourtant, notre anticipation d’une aggravation de l’activité économique, qui motivait notre prudence en juillet, s’est avérée largement justifiée dans l’ensemble de la zone. La production industrielle a baissé en juin de respectivement 6,9%, 8,2% et 2,3% en Espagne, Italie et France, et s’est même infléchie, pour la première fois depuis début 2010, en Allemagne (-0,3%). Par ailleurs, 74 milliards d’euros de dépôts ont encore quitté les banques espagnoles en juillet. En dépit de leurs efforts, l’Italie et surtout l’Espagne risquent donc toujours l’asphyxie à brève échéance si leurs coûts de refinancement ne se normalisent pas rapidement. On notera qu’en France, alors que la menace d’effondrement économique frappe à la porte, une sorte d’ambiance de « drôle de guerre » continue de prévaloir. Les pouvoirs publics, se sentant peut-être à l’abri d’un statut heureux de signature refuge, semblent ne pas percevoir l’urgence à renforcer la compétitivité de l’économie.

LES ENGAGEMENTS QU’ACCEPTERONT DE PRENDRE LES PAYS EMPRUNTEURS EN ÉCHANGE DU SOUTIEN DE LA BCE CONSTITUENT UNE CLÉ DES PROCHAINES SEMAINES.
Ils conditionnent à bon droit le soutien qu’apportera l’Allemagne à l’initiative de Mario Draghi, et constituent pour les pays emprunteurs un degré d’abandon de souveraineté économique qui sera, n’en doutons pas, durement négocié. Le Portugal et l’Espagne continuent d’afficher de lourds déficits budgétaires primaires (hors intérêts sur la dette publique) et devront par conséquent poursuivre leurs efforts budgétaires sans relâche, nonobstant le soutien de la BCE. Les freins à l’activité économique européenne ne sont pas près d’être relâchés.

OUTRE-ATLANTIQUE, LE PRÉSIDENT DE LA BANQUE CENTRALE, BEN BERNANKE, PREND AUSSI SES RESPONSABILITÉS
...en confirmant l’impératif d’un soutien supplémentaire à une économie américaine qui ne crée plus d’emplois. Car en effet la stagnation du taux de chômage au dessus de 8% commence à grever la confiance des consommateurs, en forte baisse au mois d’août (l’indice mensuel du Conference Board a chuté de 65,9 à 60,6). Par ailleurs, selon certaines estimations, l’impact négatif d’un éventuel « Fiscal cliff » en 2013 pourrait s’élever à près de trois points de croissance (effet conjugué sur l’activité économique de la fin des réductions fiscales de l’ère Bush et de la réduction automatique des dépenses publiques). Et, « précipice fiscal » ou pas, la priorité budgétaire de la prochaine Administration américaine sera nécessairement de réduire son déficit. Par conséquent, même si quelques statistiques économiques n’ont pas été aussi mauvaises qu’attendu ces dernières semaines, le volontarisme affiché par le Président de la Fed de faire, lui aussi, « ce qui sera nécessaire » pour soutenir l’activité américaine nous semble devoir être pris au sérieux.

DANS LE MONDE ÉMERGENT, LE RALENTISSEMENT ÉCONOMIQUE GÉNÉRAL S’EST POURSUIVI CET ÉTÉ, AVEC UNE RÉACTION DES POUVOIRS PUBLICS PLUS CONVAINCANTE EN AMÉRIQUE LATINE QU’EN ASIE.
Ainsi au Brésil, le gouvernement a annoncé en août un programme d’investissement en infrastructures (routes, voies ferrées, aéroports) de 1,6% du PIB sur 5 ans. Il intervient aussi par de nombreuses mesures d’allègements fiscaux. De plus, les banques publiques viennent désormais prendre le relai des banques privées, et sont en mesure d’accélérer l’octroi de crédits (+26% depuis le début de l’année). Par conséquent, même si la croissance économique peinera à atteindre le niveau de 2% cette année, la baisse des taux décidée fin août, de 8% à 7,5% pourrait bien être la dernière baisse du cycle (les taux étaient à 12,5% il y a un an !). En Inde en revanche, le passage de réformes essentielles demeure bloqué (plus de trente projets de loi sont en attente) et la croissance peinera à remonter rapidement au-dessus du rythme actuel de 5,5%. En Chine, sous l’influence désormais bien identifiée de multiples facteurs (ralentissement des investissements, notamment immobiliers, décrue du solde commercial, mais soutien à la consommation domestique), le rythme de croissance économique a continué de décliner. Tant que cette tendance ne s’aggravera pas, la perspective d’un plan de relance vigoureux par les autorités chinoises reste peu probable, ce que les marchés continuent de sanctionner (l’indice des actions chinoises H, cotées à Hong-Kong, est en baisse de 6% depuis le début de l’année). En revanche, en cas de signaux de détérioration supplémentaire, les autorités resteront-elles inactives ? Nous en doutons, compte tenu des marges de manœuvre monétaires dont elles disposent, surtout lors d’une année de transition du leadership politique. Mais en attendant, l’affaiblissement du prix du minerai de fer (largement sous les 100 $ la tonne désormais, en baisse de 35% depuis le début de l’année) atteste du ralentissement des dépenses d’infrastructures chinoises. Dans le même temps toutefois, le prix du cuivre se situe toujours sur les mêmes niveaux qu’en début d’année, autour de 7500 $ la tonne. Cette résilience atteste, elle, du rééquilibrage de l’économie chinoise en faveur de l’activité industrielle tournée vers la consommation domestique (les ventes d’automobiles sont en hausse de 10% cet été sur l’an passé). L’augmentation des prix de l’énergie, provoquée par le réveil du risque géopolitique au Moyen-Orient, et de ceux des denrées alimentaires, suite à la sécheresse estivale aux Etats-Unis, constitue une nouvelle source d’inquiétude, en tous cas pour certains pays. Souvenons-nous par exemple que l’Inde importe 80% du pétrole qu’elle consomme, alors que le Brésil est devenu largement auto-suffisant. Notre vigilance est donc vive, et il est déjà clair que l’Europe ne pourra pas compter sur la Chine pour enrayer son naufrage économique.

DANS CE CONTEXTE, UNE STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT GLOBALE DOIT ÊTRE PLUS LUCIDE QUE JAMAIS, ET TENIR LES DEUX BOUTS DE LA CORDE.
Car le volontarisme, s’il se confirme, de la Fed et de la BCE constitue le pendant d’une situation économique globale alarmante. Il faut saluer l’un et se garder de l’autre. Cela passe par des constructions de portefeuilles qui font désormais une place aux bénéficiaires directs du soutien de la BCE (actions et obligations privées de banques européennes, dettes souveraines périphériques pour les fonds obligataires) mais qui continuent de privilégier les entreprises peu exposées au cycle économique. Cela passe aussi par le maintien, voire le renforcement, des positions aurifères (à l’aube d’un effort de reflation par les Banques centrales) et, pour ceux de nos Fonds qui le peuvent, des dettes locales émergentes, qui profitent du ralentissement économique global. On remarquera à ce sujet que les actions émergentes, dont le parcours est très en retard, pourraient bénéficier enfin à la fois d’une baisse globale de l’aversion au risque et de la baisse continue des taux émergents. Enfin, une gestion responsable passe aussi par une capacité d’ajustement rapide des taux d’exposition des Fonds, comme mise en œuvre cet été, car la guerre déclarée par la Banque centrale européenne ne sera pas gagnée au premier coup de canon.