Si l’observation de l’évolution du PER 10 ans permet de mieux mesurer ce qui se passe à Wall Street aujourd’hui, il est important de prendre également en compte l’augmentation de la norme historique de l’évaluation des actions américaines. Les explications d’Eric Galiègue
Fin 1996, Alan Greenspan, le célébrissime président de la Fed, a utilisé pour la première fois l’expression « Exubérance Irrationnelle ». A l’époque, le cours du S&P 500 était au plus haut, et les valorisations de l’époque avaient attiré l’attention du Président de la Banque Centrale américaine. Aujourd’hui, Wall Street bat régulièrement ses plus hauts historiques. Les investisseurs s’inquiètent de cette situation et se posent à nouveau la question de l’évaluation des actions américaines : sont-elles devenues très chères, et donc dangereuses, ou peut-on considérer que le contexte actuel justifie des évaluations élevées ? Pour répondre à cette question, il est intéressant de positionner la performance boursière des actions du S&P 500, par rapport à leur performance fondamentale (mesurée ici par le bénéfice anticipé par les analystes du consensus Factset).
Source - Facset et VALQUANT
Le Professeur Robert Shiller, de l’Université de Yale, a publié en 2000 un ouvrage intitulé « Exubérance irrationnelle », pour reprendre, donc, la fameuse expression de M. Greenspan. Dans cet ouvrage, l’universitaire a compilé de nombreuses données économiques et financières sur une période très longue, depuis 1871. Il a notamment calculé une séquence complète du bénéfice par action du S&P 500 sur cette période de plus d’un siècle. Ces précieuses données permettent de calculer un PER annuel séculaire. Le PER rapporte le bénéfice de l’entreprise au cours de Bourse. Ce rapport exprime le nombre d’Euros qu’il faut payer pour obtenir un Euro de bénéfice de l’entreprise. Plus il est élevé, plus l’action est jugée chère. Plus il est faible, plus l’action est bon marché. Ce ratio est très imparfait, mais demeure probablement le plus utilisé par les investisseurs.
Robert Shiller propose de calculer un PER sur la base du bénéfice moyen des dix dernières années. Ce « PER 10 ans » a l’avantage de ne pas dépendre d’anticipations (puisqu’il est calculé sur des bénéfices publiés) et de ne pas être affecté par le cycle économique (la moyenne 10 ans lisse le bénéfice sur tout le cycle économique). Le graphique de l’évolution du PER 10 ans est extrêmement intéressant. Il nous fait bien sur revisiter l’histoire longue, mais surtout permet de mieux mesurer ce qui se passe aujourd’hui à Wall Street.
PER S&P 500
Ce graphique montre que l’évaluation des actions américaines atteint un sommet tous les 30 ans environ. On peut identifier le sommet de 1899, au tournant du XXème siècle, au moment de la première mondialisation ; trente ans plus tard, le sommet de 1929, juste avant la Grande Dépression ; le sommet de 1966, et le sommet de 2000, en quelque sorte l’Everest de l’évaluation de Wall Street. Aujourd’hui le PER 10 ans vaut 26, soit le niveau à partir duquel les évaluations ont commencé à baisser au cours des trois cycles du XXème siècle. Le diagnostic serait donc très négatif : les actions américaines sont aussi chères qu’à la veille de la Grande Dépression, ce qui n’incite pas à l’optimisme…
Une autre interprétation de ce graphique est possible. Elle consiste à considérer qu’au tournant du XXIème siècle, la norme historique de l’évaluation des actions américaines a fortement augmenté.
PER S&P 500
On pourrait ainsi considérer que le PER du XXème siècle, qui a valu un peu plus de 16, est désormais observé, depuis 1999, au niveau moyen de 25. Cela conduirait à fortement relativiser la conclusion précédente et au contraire à considérer que les actions américaines ont un fort potentiel de réévaluation. Elles pourraient même se comporter comme pendant les 3 années qui ont suivi 1996…
Pour justifier des évaluations actuelles plus de 50 % supérieures à celles pratiquées en moyenne de 1871 à 1999, et donc ne pas s’inquiéter des sommets atteints récemment pas Wall Street, on peut avancer différentes raisons.
Dans la sphère réelle, il faut considérer que les niveaux de marge nette des entreprises et les revenus des actionnaires sont durablement très supérieurs aux observations du XXème siècle. Il faut aussi considérer que la domination totale des USA sur le monde, via ses entreprises numériques (« GAFA ») lui confère une prime d’évaluation.
Dans la sphère financière, il faut aussi valider que le niveau des taux extrêmement bas est fait pour durer très longtemps. Cette anticipation d’un coût de l’argent quasiment nul est la conséquence des nouvelles pratiques des banques centrales. L’hypertliquidité, qui est habituellement une situation transitoire, elle devenue permanente. Elle a pour effet de pousser à la hausse le prix des actifs financiers par la sortie du marché de quantités de titres d’emprunt publics ou privés.
Les investisseurs qui veulent aujourd’hui acheter des actions malgré les sommets atteints, doivent impérativement se déterminer par rapport à ces deux catégories de facteurs. Pour notre part, nous ne croyons pas à la poursuite d’une rentabilité extrêmement élevée des entreprises américaines. Le cycle n’est pas mort. Nous ne croyons pas non plus à la pérennité de taux extrêmement bas. Les arguments qui évoquent une modification structurelle de l’économie pour justifier des valorisations « exubérantes » ont un goût de «déjà vu » en 1999 et en 2000 : la « nouvelle économie » devait tuer le cycle et justifier des valorisations très élevées. Deux ans et une récession après, le S&P 500 a perdu la moitié de sa valeur.
Eric Galiègue
Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d’analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.
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