François d'Hautefeuille
"La question n'est pas de savoir s'il va y avoir plus d'inflation, mais plutôt quel sera son impact sur l'économie réelle." (Crédit photo : Adobe Stock)
L'inflation est de retour après 40 ans de déflation. Cette reflation va impacter le partage de richesse. Ne pas prendre de risque devient un grand risque
Le retour de l'inflation, mythe ou réalité ?
Certains analystes mettent encore en doute la réalité d'un retour de l'inflation. Certes, pour l'instant, ce sont surtout les matières premières qui donnent les prémices d'un retour de l'inflation (cf. tableau ci-dessous).
Les prix à la consommation n'ont pas encore été très impactés. Mais il faut bien comprendre que l'inflation monétaire est inéluctable. La monnaie est un voile. Toute surcréation monétaire par rapport au PNB nominal se traduit forcément à terme par un ajustement des prix relatifs des biens et services, et aussi de la valorisation des actifs financiers.
Le cours des matières premières montre bien une inflation conséquence des injections monétaires pour stabiliser l'économie. On remarque que les performances 10 ans restent souvent négatives. La forte hausse des matières premières ne fait que rattraper 40 ans de baisse ou de stagnation des cours par rapport à l'inflation.
Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Bloomberg n'est pas responsable de ces résultats. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.
Vers la reflation ou la stagflation ?
La question fondamentale n'est pas donc pas de discuter de l'inflation, mais de son impact sur la création de richesse réelle ou nominale. Pour certains économistes comme Haldane, ancien Chief Economist de la Bank of England, nous allons basculer dans un « boom to bust » (boom à crise) en passant d'une crise économique à une crise inflationniste sans passer par la phase intermédiaire de croissance vertueuse de l'économie. Pour d'autres, nous sommes au départ de « roaring 20s » (années folles) reflétant le boom économique qui a suivi la fin de la première guerre mondiale, en particulier aux USA.
Implicitement, cette discussion revient à estimer le potentiel de croissance non inflationniste des économies occidentales. Est-il très faible, malgré 20 ans de stagnation pour l'Italie et une croissance amorphe pour bien des pays depuis la création de la zone Euro comme certains économistes l'estiment ? Est-il au contraire important après 20 ans d'épargne forcée qui a permis de financier la croissance prodigieuse de la Chine?
Vers un retour de la croissance nominale et donc des taux nominaux vers le taux naturel ?
Depuis 40 ans, le fondement de la Stabilitaetspolitik Allemande, basée sur les travaux de l'école autrichienne et définie politiquement par Ludwig Ehrhardt, était de stabiliser la croissance monétaire long terme, les taux nominaux, et la croissance du PNB nominal autour de 6%. Les taux des obligations allemandes ont ainsi fluctué entre 3% et 9% entre 1960 et 2008 avec une valeur moyenne autour de 6%.
Un tel taux naturel de 6% correspondait au « taux naturel » défini par Wicksell dans les années 20. Il assurait l'optimisation de l'allocation épargne investissement. Il correspondait à une croissance long terme du PNB nominal soit 2/3% pour l'inflation, 1% pour la population active, 1% pour la productivité et 1% pour la prime de risque. Il permettait ainsi une croissance du PNB réel autour de 2/2.5% et une croissance du PNB par habitant autour de 1%. On a là les fondements économiques de l'union monétaire Européenne : un élargissement à l'ensemble de la zone euro de la croissance vertueuse allemande fondée sur une politique de stabilité monétaire.
Pour des raisons non clairement définies à ce jour (un sujet fondamental pour les économistes et politiques), on a divergé de ces principes fondateurs : stagnation de la croissance du PNB en Italie depuis la création de la zone Euro, divergence et non pas convergence des taux de croissance au sein de la zone Euro, en particulier à partir de 2008 avec la crise de l'Euro.
Etude des taux de croissance long terme du PNB réel/nominal et M3. La question fondamentale est de savoir si le PNB potentiel a vu sa croissance baisser du fait du vieillissement de la population Européenne ou si c'est un « saving glut» (excédent d'épargne) qui a freiné la croissance Européenne et permis ainsi de financer la croissance incroyable de la Chine. On remarque que le taux d'inflation depuis la création de l'Euro est en dessous de l'objectif de 2%. De même, la croissance de M3 est en dessous de l'objectif de 6% de la Stabilitaetspolitik de la BUBA jusqu'à la création de l'Euro.
Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Bloomberg n'est pas responsable de ces résultats. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.
Quel « grand reset » de la politique monétaire ?
Le Président de la FED, Mr Powell, a annoncé en septembre 2020 dans un discours fondateur dont on ne saurait sous-estimer l'importance, un virage fondamental de la politique de la FED depuis les années Clinton / Greenspan. La divergence entre les taux d'intérêt et les taux naturels ne peut pas être maintenue. La FED va mener une politique de renormalisation des taux via une politique de facto liée à la Modern Money Theory : une monétisation de la dette d'Etat via une sur croissance de la masse monétaire jusqu'à un retour vers le taux nominal naturel.
Ainsi, l'explosion du cours des matières premières sur les 12 derniers mois s'explique en grande partie par ce phénomène monétaire. Quand on regarde les graphes long termes, on observe que cette explosion ne fait que revaloriser les matières premières qui ont stagné depuis 40 ans (1980 et le dernier boom inflationniste), pour rattraper 40 ans de stagnation par rapport à l'inflation et à la croissance de la masse monétaire.
Vers la fin du « saving glut » (excédent d'épargne) ?
L'ancien Président de la FED, Mr. Bernanke (qui a sauvé le monde de la dépression suite à la crise de 2008) a défini la situation des économies occidentales comme un « excédent d'épargne ». La baisse des taux long en dessous du taux naturel serait l'indicateur d'une sur épargne et donc d'une sous consommation dans les pays occidentaux. On peut alors penser que la « sur croissance » chinoise depuis 2000 a été rendue possible par ce transfert d'épargne forcé des pays occidentaux vers la Chine.
Au niveau mondial, une telle allocation d'épargne vers la Chine a certainement été positive. Elle a créé les fondements d'une baisse historique de la pauvreté. On peut cependant la remettre en cause à partir du moment où la Chine semble vouloir challenger l'ordre mondial basé sur les valeurs des Lumières via un capitalisme démocratique en mettant en avant une alternative de capitalisme de démocrature, voire de dictature comme l'a mis en avant le Président Biden.
Le dernier sommet du G7 a montré l'importance de ce débat politique au sein des grandes démocraties. Comme l'a mis en exergue M. Kissinger, le Bismarck de ces 50 dernières années, les rapports entre la Chine et les USA pour le leadership mondial seront au cœur des tensions des 10 prochaines années sur un fonds technologique de 5e révolution industrielle liée à l'intelligence artificielle et à la digitalisation.
Quel « grand reset » pour la politique de la BCE ?
Suite au discours de la FED, la Présidente Lagarde a annoncé le lancement d'une revue stratégique de sa politique à la suite des annonces de la FED. Les résultats devaient être annoncées en juin 2020 mais ont été repoussées à fin 2020, après les élections Allemandes de septembre et le départ de la Chancelière Merkel. Cette « strategic review » constitue certainement une « heure de vérité » pour la pérennité même de la zone Euro. L'Euro pourra-t-il survivre à long terme si la stagnation du PNB réel en Italie de ces 20 dernières années se poursuit ? L'Italie est de fait la 3e puissance de la zone Euro et une économie avec 1.000 ans de richesse humaine et financière.
Comme on l'a vu, l'évolution de ces 20 dernières années ne correspond pas totalement aux fondements de Stabilitaetspolitik allemande comme principe fondateur du Traité de Maastricht. De fait, la BCE n'a pas pu maintenir les taux nominaux autour du taux naturel de 6% mais au contraire les a vu plonger en dessous de 0%, à leurs plus bas sur 1.000 ans ! De même, l'importance croissante aux USA de la « Modern Money Theory » qui impose la dette d'Etat comme actif sans risque et instrument fondamental de la création monétaire, va totalement à l'encontre de la politique de la BCE lors de la crise de l'Euro. Elle a alors refusé de refinancer la Grèce en liant risque de crédit et politique monétaire. Ceci s'est traduit par l'effondrement de 25% de la masse monétaire grecque et donc de son PNB nominal en 2011.
Au bout du compte, la zone Euro est sans doute proche d'un tournant important. Soit on assiste à une poursuite de la stagnation économique en particulier de l'Italie et l'Europe risque de sortir de l'Histoire comme L'Empire Germanique après le Traité de Westphalie et jusqu'au réveil Bismarckien. On a alors le risque d'une révolte populaire comme l'ont montré les gilets jaunes ou même le BREXIT. Soit la zone Euro se transforme en entité politique comme l'Allemagne bismarckienne via la création du Reichsmark, mais on a alors le problème du déficit démocratique des institutions européennes et de la création d'un « peuple européen ». Soit peut-être la zone Euro bascule vers une « Union Latine » comme elle a fonctionné entre la France et l'Italie/Espagne de Napoléon III à la guerre de 14. La Banque de France a alors stabilisé la croissance de la zone via le recyclage de l'épargne Française et Italienne, mais un tel fonctionnement d'une union monétaire non politique reste encore à inventer.
Reflation ou stagflation? Roaring 20s ou inflation 70s?
Comme on le voit, le futur économique de la zone Euro n'est pas clair. Ceci est typique de la fin d'un cycle de Kondratiev via la création d'un « monde d'après post covid ». Une telle crise économique et une telle injection de monnaie va modifier profondément les équilibres micro économiques, macroéconomiques et donc sociaux et politiques.
Au bout du compte, les choix de la BCE vont sans aucun doute jouer un rôle majeur même si souvent incompris. De fait, la politique monétaire de la zone Euro est certainement au cœur de la baisse des taux nominaux vers des taux négatifs. De plus, on peut s'interroger sur l'impact d'une divergence durable qui se mettrait en place entre une reflation de la FED et de la Bank of England et un maintien d'une déflation de la zone Euro.
Comparaison de la croissance du PNB nominal France et de la contribution France au M3 de la zone Euro. On voit bien l'effet de ciseau entre la chute du PNB lié au confinement Covid et l'explosion de M3 qui a permis d'éviter une dépression. Cette divergence crée un « gap d'inflation » qui peut être comblé soit par une reflation (croissance du PNB réel vers le PNB potentiel accumulé) ou une stagflation (stagnation du PNB réel et hausse de l'inflation).
Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Bloomberg n'est pas responsable de ces résultats. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.
Quelle stratégie d'investissement pour surfer sur la vague d'inflation ?
Comme Keynes l'a dit, l'inflation « ruine les rentiers pour sauver les entrepreneurs ». Ce sont les épargnants les plus conservateurs comme les retraités et les rentiers qui ont le plus gagné durant 20 ans de déflation et qui auront le plus à perdre dans une inflation. Dans un environnement de reflation, ne pas prendre de risque devient un grand risque. Rester sur des placements dit sans risques ne constitue pas un havre de paix et au contraire met en risque le pouvoir d'achat réel du capital de l'épargnant.
Pour ces raisons, nous recommandons les stratégies suivantes
1. Recycler les livrets monétaires et autres placements sans risques vers des allocations d'actifs globales à risque contrôlé (autour de 2%)
2. Utiliser les fonds en Euro avec «une main tremblante ». Ils ne sont pas en danger tant que la BCE maintient son contrôle sur le niveau des taux longs. Mais personne ne sait quand ils réajusteront à leur taux naturel. En revanche, la probabilité d'une telle hausse est très forte vu la surcréation monétaire accumulée.
3. Ne pas avoir peur d'augmenter son profil de risque pour profiter des impacts positifs de la reflation sur les actifs financiers. Avant d'atteindre les stades dangereux d'un « bust monétaire », une économie reflattée par la Banque Centrale passe souvent par une période faste où les investisseurs profitent des bons côtés de la reflation (consommation accrue, hausse des marges des producteurs, hause des profits) sans en voir les mauvais côtés (hausse des taux d'intérêt, bascule de la politique monétaire vers un biais plus restrictif, resserrement fiscal, etc…)
Conclusion
La question n'est pas de savoir s'il va y avoir plus d'inflation, mais plutôt quel sera son impact sur l'économie réelle. Entre reflation et stagflation, le futur économique dépendra avant tout du potentiel de croissance vertueuse non inflationniste. Il dépendra aussi de la redéfinition stratégique de la politique monétaire lancé par Christine Lagarde, décision avant tout politique qui sera certainement liée aux élections à venir en Allemagne et en France.
Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers.
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