L'épreuve de force budgétaire à Washington

information fournie par BlackRock •23/05/2023 à 10:50

"Aucun décideur à Washington ne voudrait entrer dans l'histoire comme la personne qui a plongé les États-Unis dans le chaos, de manière imprudente et en dépit du bon sens. Une fois de plus, l'épreuve de force devrait avoir lieu juste avant le "jour J". " (crédit : Matt Johnson / Flickr)

• L'épreuve de force à Washington sous d'autres auspices qu'en 2011
• Des eaux plus agitées offrent aussi des opportunités
• Le consommateur américain commence-t-il à s'essouffler ?

Une série de "known unknowns" ou d'obstacles sont apparus sur l'écran radar des investisseurs, qu'il s'agira de contourner le plus habilement et le plus souplement possible dans les semaines à venir, afin de ne pas gâcher l'ambiance du début de l'été : une épreuve de force politico-financière se dessine à Washington pour relever le plafond de la dette américaine.

Les coûts de couverture contre un défaut de paiement de la plus grande économie du monde au cours des 12 prochains mois - mesurés par les Credit Default Swaps (CDS) négociés - ont sensiblement augmenté. Ils se maintiennent actuellement à des niveaux plus élevés que lors de la crise financière mondiale de 2008/2009, ainsi qu'en 2011 et 2013, lorsque des craintes de défaut de paiement circulaient également.

Dans le même temps, les marchés boursiers semblent continuer à refléter le "meilleur des mondes" : une croissance résiliente de l'économie et des bénéfices des entreprises de part et d'autre de l'Atlantique, accompagnée d'une désinflation en douceur dans les pays développés (c'est-à-dire une baisse des taux d'inflation vers les 2% visés par la politique monétaire) et de deux à trois baisses des taux d'intérêt par la Fed américaine d'ici la fin de l'année.

Toutefois, ces espoirs de baisse des taux devraient être déçus compte tenu de la persistance des pressions inflationnistes sous-jacentes. La Réserve fédérale américaine devra probablement maintenir son attitude restrictive pendant une période prolongée.

"Mesures extraordinaires" pour gagner du temps

A court terme, ces obstacles à contourner sont surtout l'incertitude radicale mentionnée plus haut autour d'un accord politique en suspens entre les démocrates et les républicains sur le relèvement du plafond de la dette. En janvier, la dette du gouvernement fédéral américain avait déjà atteint le plafond légal de 31,4 billions de dollars à la fin 2022. US$, le plafond légal a été relevé. Depuis, la ministre des Finances Janet Yellen n'a plus le droit de contracter de nouvelles dettes - elle doit donc dans un premier temps se contenter des recettes fiscales. Jusqu'à présent, le déficit budgétaire a pu être couvert par la trésorerie encore disponible.

En outre, Yellen a eu recours à une série de "mesures extraordinaires" pour gagner du temps. Celles-ci pourraient toutefois être épuisées d'ici début juin si les dirigeants du Congrès américain, divisé, ne parviennent pas à s'entendre sur un plan de relèvement du plafond - et donc sur l'impossibilité pour le Trésor de retrouver sa capacité d'émission. Mais les positions très divergentes des Démocrates et des Républicains, qui exigent notamment des réductions importantes des dépenses, font d'un accord une tâche herculéenne.

Certes, pour contrer un défaut de paiement technique, la priorité pourrait être donnée au paiement des détenteurs d'obligations plutôt qu'à d'autres. Mais il n'est pas certain que le ministère des Finances soit en mesure de le faire : il n'y a pas de précédent et le ministère des Finances n'en a pas le pouvoir juridique. Parallèlement, il existe un précédent dans lequel les agences de notation ont abaissé la note de crédit de première qualité des États-Unis, comme l'a fait S&P en 2011 - même si un défaut de paiement n'a pas eu lieu. Cela pourrait conduire les investisseurs à exiger une indemnisation plus importante pour la détention d'actifs américains à un risque plus élevé.

Pour rappel, le plafond de la dette a déjà été relevé près de 80 fois depuis que le Congrès américain a accordé au Trésor, en 1939, une plus grande flexibilité en matière d'endettement dans le cadre de la limite ajustable. Dans le passé, ces augmentations se sont généralement déroulées de manière assez silencieuse. Toutefois, un retard dans l'abrogation et la crise de la dette souveraine dans la zone euro ont entraîné une période de volatilité accrue sur les marchés, par exemple en 2011. Les rendements des obligations d'État américaines, considérées comme les plus vulnérables aux retards de paiement, ont bondi et le S&P 500 a chuté d'environ 17 % entre juillet et août 2011.

Les coordonnées macroéconomiques sont aujourd'hui très différentes de celles de 2011

L'histoire ne se répète pas, c'est bien connu, mais elle rime. Aucun décideur à Washington ne voudrait entrer dans l'histoire comme la personne qui a plongé les États-Unis dans le chaos, de manière imprudente et en dépit du bon sens. Une fois de plus, l'épreuve de force devrait avoir lieu juste avant le "jour J". Une fois de plus, les observateurs proches et lointains espèrent que les responsables ne voudront finalement pas risquer un défaut de paiement et relèveront le plafond de la dette au moyen d'un "accord de dernière minute", par exemple dès que les troubles du marché qui se profilent deviendront inconfortables.

Les investisseurs doivent toutefois garder à l'esprit que les conditions macroéconomiques actuelles sont très différentes de celles de 2011, lorsque le taux directeur américain était proche de zéro, que des risques déflationnistes se profilaient et que la taille du bilan de la Fed s'est accrue. Tout cela constituait en quelque sorte un coussin. En revanche, l'environnement macroéconomique actuel est marqué par le changement de taux d'intérêt le plus marqué de la Fed depuis les années 1980 dans la lutte contre les risques d'inflation induits par l'offre. Depuis mars, la Fed a relevé ses taux directeurs de 500 points de base. Le total du bilan de la Fed diminue, car elle fait progressivement fondre son portefeuille de titres ("Quantitative Tightening"). Enfin, les pressions inflationnistes persistantes et sous-jacentes placent le monde des banques centrales devant un conflit d'objectifs : soit vivre avec une certaine inflation, soit forcer l'activité économique à baisser pour lutter contre les risques inflationnistes induits par l'offre. Aux États-Unis, le rythme de croissance s'est déjà nettement ralenti en début d'année. Pour le deuxième semestre, nous nous attendons toujours à un recul de la création de valeur.

Certes, une certaine nervosité est actuellement perceptible sur les marchés des obligations d'État américaines. Ainsi, les rendements de certains emprunts d'État américains arrivant à échéance peu après la "date X" ont déjà grimpé. En outre, la volatilité sur les marchés obligataires américains a déjà dépassé le niveau de 2011, même si les incertitudes concernant l'orientation de la politique monétaire et les récentes montagnes russes en matière d'inflation peuvent également jouer un rôle. Toutefois, les bourses n'ont pas encore réagi de manière significative. Cela pourrait bientôt changer. Le risque de reculs des cours et d'une plus grande amplitude des fluctuations renforce selon nous un positionnement prudent du portefeuille.

Que signifie tout cela pour l'investissement ?

Les investisseurs doivent se préparer à une volatilité accrue dans un environnement où les inquiétudes concernant le plafond de la dette, les risques économiques à la baisse et les fissures financières dues aux fortes hausses des taux d'intérêt se combinent. Même si un accord est trouvé à Washington d'ici le "jour J", nous pensons que la situation autour de la dette créera un environnement de marché fluctuant. Le récit général à l'horizon de six à douze mois : dans un monde où les facteurs d'offre dominent, que ce soit en raison des tendances démographiques, du recâblage du commerce mondial et/ou de la transformation verte de l'économie, les banques centrales se voient contraintes de freiner la croissance afin de refroidir l'inflation.

Les ventes au détail américaines du mois d'avril, qui seront publiées mardi, pourraient donner une première indication sur le fait que les consommateurs commencent à s'essouffler, malgré un marché de l'emploi solide et des salaires en hausse. En effet, les banques ont durci leurs conditions d'octroi de crédit en réaction aux turbulences des marchés financiers en mars. Nous nous attendons également à ce que l'épargne supplémentaire accumulée par les ménages pendant le confinement s'épuise pendant les mois d'été. Au cours d'une semaine globalement assez pauvre en données, l'attention devrait continuer à se porter sur l'intermède politique.

Priorité aux actions des pays émergents

Dans un contexte de hausse plus marquée des rendements, les titres d'État américains à court terme offrent des opportunités de revenus et de rendements intéressants, à condition que les investisseurs ne soient pas obligés de vendre rapidement leurs actifs, mais puissent les conserver jusqu'à l'échéance. Les obligations protégées contre l'inflation restent intéressantes compte tenu de la persistance et des montagnes russes des chiffres de l'inflation.

Dans l'univers des marchés d'actions, nous continuons à privilégier tactiquement les actions des pays émergents, c'est-à-dire en nous projetant dans les six à douze mois à venir. Celles-ci devraient profiter de la reprise de l'économie de l'Asie de l'Est, des banques centrales qui, dans les pays émergents, approchent de la fin de leur cycle de hausse des taux d'intérêt et d'un dollar américain moins ferme.

Si les bourses devaient intégrer de manière plus adéquate les incertitudes liées au plafond de la dette et à ce que nous considérons comme une récession "préprogrammée" aux États-Unis et en Europe, nous pourrions envisager, en regardant vers l'avenir, d'augmenter à nouveau notre positionnement tactique sur les marchés d'actions et d'élargir notre exposition régionale.