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ALCATEL-LUCENT
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ALCATEL-LUCENT : JDF HEBDO | 25.10.2008 |

pau123
24 oct. 200822:49

"....................A côté de ces thématiques de long terme, nous pouvons prendre des paris de court terme sur des dossiers plus risqués. C'est notamment le cas d'Alcatel-Lucent, qui a été massacré en Bourse et qui affiche désormais une valorisation ridicule. De plus, là aussi, le changement de direction peut représenter un nouveau départ....."


Acheter quelques valeurs affectées par la baisse redevient envisageable
Le Journal des Finances a réuni quatre gérants pour savoir quelle est leur stratégie d'investissement dans l'environnement actuel

TABLE RONDE ANIMÉE PAR EMMANUEL EGLOFF ET CHRISTOPHE SOUBIRAN | JDF HEBDO | 25.10.2008 | Mise à jour : 20H02
Que font les gérants de fonds dans une période aussi agitée ? Le Journal des Finances a réuni quatre spécialistes, exerçant aussi bien dans des grandes maisons de gestion que dans des petites structures, afin de faire le point avec eux sur leurs stratégies et leurs valeurs préférées aujourd'hui.
LE JOURNAL DES FINANCES. Sur quel scénario macroéconomique vous fondez-vous pour établir votre stratégie d'investissement ?
JOËLLE MORLET-SELMER : A ce stade, nous sommes extrêmement prudents sur les exercices 2009 mais également 2010, afin de minimiser les risques de mauvaises surprises. Les économistes ne cessent en effet de réviser à la baisse les perspectives de croissance. Ils en sont pour l'instant à 2,5 % au niveau mondial pour 2009. Je me demande cependant si nous ne sommes pas dans la partie la plus rapide de la décélération compte tenu de la « tétanisation » de tous les acteurs et du fort mouvement de déstockage à tous les niveaux. La pente devrait être moins rude dans le futur. Pour l'année prochaine, les choses pourraient s'améliorer, avec une reprise du marché du crédit, un taux de change plus favorable à l'euro et la baisse des prix des matières premières.
ERIC BAR : Il ne faut toutefois pas oublier que les économistes attendent toujours une croissance positive sur 2009 ! A la suite des révisions en baisse prises en compte, où qui seront prises à fin 2008, sans nouvelle dégradation de la conjoncture, le marché peut amorcer son rebond courant 2009. Il existe d'ores et déjà des opportunités d'achat sur le moyen terme.
CYRIL VALÉRY : Nous sommes, pour notre part, très prudents sur les perspectives économiques. En 2009, nous voyons une contraction de l'activité de 0,5 % aux Etats-Unis et en Europe. Ainsi qu'un fort ralentissement dans les pays émergents. De plus, l'inflation devrait revenir à un niveau plus modeste.
DIDIER BOUVIGNIES : Je pense effectivement que nous sommes entrés en récession. Nous sommes à la fin d'un cycle long de baisse des taux d'intérêt qui a conduit à des excès dans l'utilisation de l'effet de levier de la dette. Le processus de deleveraging ne fait que commencer. Il va concerner les ménages, le secteur financier et, peut être, les entreprises.
La vraie question est de savoir ce que prend en compte le marché aujourd'hui. Sur la base des évolutions récentes, il anticipe une baisse des bénéfices de 40 à 50 %, ce qui correspond à une vraie récession, mais pas un changement de modèle économique. La situation est plus extrême encore sur le marché du crédit, où les spreads sur les obligations des entreprises traduisent un taux de défauts potentiels de 20 %, quand les défauts constatés lors des précédentes récessions n'étaient que de 8 %.
LE JOURNAL DES FINANCES. Dans ce cadre, quel est votre stratégie ?
DIDIER BOUVIGNIES : Nous avons été prudents un peu trop tôt, jugeant que les anticipations d'amélioration des marges en 2006 et en 2007 n'étaient pas tenables. Maintenant, le marché a réalisé une correction historique. Le CAC 40 est désormais revenu à son niveau du début de 1998. On peut donc être enclin à augmenter son exposition au marché actions, même si nous ne reviendrons pas dans une configuration de bull market, c'est-à-dire un marché durablement haussier.
CYRIL VALÉRY : Nous avons été très prudents ces dernières années, ce qui nous a conduits à avoir des positions importantes en termes de cash. La crise actuelle se joue en deux actes. Le premier était celui de la crise financière, qui a atteint son paroxysme après les mesures qui ont été annoncées. L'acte II commence avec la crise économique, il permettra une différenciation des valeurs et des secteurs dans le rebond. Certains d'entre eux devraient, en revanche, rester durablement pénalisés.
JOËLLE MORLET-SELMER : Lorsqu'on regarde les valorisations avec des price to book (prix de l'action comparé à la valeur des actifs) de 0,3 ou des VE/Ebitda (valeur d'entreprise comparée au résultat d'exploitation avant dépréciation et amortissement) de 2 ou 3 fois, il est facile de voir que les marchés sont globalement à des niveaux de valorisation attrayants. Ils sont cependant également très nerveux, comme le montre la sanction des investisseurs après les profit warnings d'Accor ou de Veolia Environnement.
ERIC BAR : Aujourd'hui, la stratégie est sensiblement défensive sur le long terme et agressive à court terme. Profitant de la forte volatilité, je procède à des arbitrages court terme consistant à vendre des valeurs défensives, qui sont aujourd'hui surreprésentées dans mes portefeuilles, pour revenir à l'achat sur certains titres qui ont subi des baisses particulièrement importantes.
LE JOURNAL DES FINANCES. Le courant vendeur, qui est responsable d'une bonne part de la baisse des dernières semaines, est-il tari ?
DIDIER BOUVIGNIES : Deux raisons essentielles expliquent ce flux vendeur. D'abord, le fait que les fonds américains aient retiré leur argent d'Europe, après avoir investi plus de 110 milliards de dollars en 2007. Ensuite, les rachats subis par les hedge funds, qui concerneraient 30 % de leurs actifs, les obligent à vendre des titres pour rembourser leurs clients.
Les ventes ne sont pas finies, mais l'essentiel est derrière nous. Un courant acheteur peut survenir rapidement. D'autant que le niveau de cash est historiquement élevé dans les fonds de gestion.
ERIC BAR : Je n'ai pas subi de décollecte massive dans les fonds que je gère. Et nous avons un discours de moyen terme qui est bien compris de nos clients. Il n'y a pas eu de panique. Il faut toutefois souligner que les banques ont peut-être frôlé la catastrophe en septembre. Et que les interventions des gouvernements ont été promptes et judicieuses à ce niveau.
LE JOURNAL DES FINANCES. Dans cette période de forte incertitude, en qui faites-vous confiance aujourd'hui ? Les analystes ? Les dirigeants ?
ERIC BAR : Nous devons rencontrer les dirigeants d'entreprise afin de comprendre le business et la stratégie. Il est cependant plus difficile de se fier totalement à leurs prévisions de par le contexte. J'ai également une très grande confiance dans la pertinence et l'expertise de nos équipes d'analyse.
DIDIER BOUVIGNIES : L'information est aujourd'hui gratuite, abondante et instantanée. Les analystes sell side sont utiles pour obtenir des prévisions et comprendre l'activité de la société. En revanche, la recherche en interne est indispensable afin de comprendre les problématiques propres à chaque métier, et de s'approprier les décisions d'investissement. Ainsi, une rentabilité élevée ne peut se justifier que par l'existence d'un avantage compétitif. C'est le rôle des analystesbuy side de comprendre, et de faire comprendre aux gérants, la réalité de cet avantage.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quels sont les thèmes d'investissement à jouer aujourd'hui ?
JOËLLE MORLET-SELMER : Nous privilégions les belles valeurs défensives de croissance, comme Dassault Systèmes, Sodexo ou Essilor. Ce sont ces sociétés, avec des marges élevées et un bilan sain, qui sont le plus à même de résister au ralentissement économique. Mieux, elles pourront se renforcer en prenant des parts de marché à leurs concurrents moins performants.
Nous sommes très prudents sur certains types de sociétés. C'est notamment le cas des financières ou des très petites capitalisations, qui rencontrent un réel problème de liquidités. Il faudra cependant peut-être revenir sur ces dernières dès le mois de janvier.
D'ores et déjà, on peut revenir prudemment sur certaines valeurs parapétrolières ou de biens d'équipement. Ces sociétés continuent en effet à engranger des contrats et à réaliser du chiffre d'affaires. De plus, elles disposent souvent d'un important carnet de commandes. Il ne s'agit pas d'une garantie totale car il est toujours possible de décaler ou d'annuler des commandes, mais ce carnet de commandes représente tout de même une réelle protection.
On peut espérer en outre que le marché du crédit se redétende progressivement.
CYRIL VALÉRY : Nous recherchons de la visibilité. Cette dernière peut revêtir trois formes. D'abord, l'activité doit afficher une certaine résistance au cycle économique. Ensuite, l'entreprise ne doit pas être endettée afin de pouvoir saisir des opportunités d'acquisition dans la période difficile actuelle. Enfin, nous portons une attention particulière sur la rentabilité, ce qui permettra de verser le dividende.
Avec cette grille d'analyse, les secteurs que nous privilégions sont ceux du pétrole et des télécoms. Ainsi, environ 80 % de l'Ebitda de Vivendi provient de son parc d'abonnés, ce qui représente une sérieuse garantie. Sur le pétrole, le momentum n'est évidemment pas bon, compte tenu de la baisse des cours du brut, mais les valorisations sont réellement massacrées. Enfin, nous apprécions la pharmacie, qui est le secteur défensif par excellence. Dans ce domaine, nous sommes positifs sur Sanofi-Aventis, qui présente l'avantage d'avoir un nouveau management, qui peut changer l'histoire du point de vue des investisseurs.
A côté de ces thématiques de long terme, nous pouvons prendre des paris de court terme sur des dossiers plus risqués. C'est notamment le cas d'Alcatel-Lucent, qui a été massacré en Bourse et qui affiche désormais une valorisation ridicule. De plus, là aussi, le changement de direction peut représenter un nouveau départ.
ERIC BAR : Je suis beaucoup plus mobile dans mes portefeuilles aujourd'hui qu'au printemps dernier, profitant des excès de volatilité. Je suis sous-pondéré sur les matières premières alors que je suis présent sur les valeurs défensives, avec des positions importantes sur des titres comme France Télécom, Vivendi, Sanofi ou Thales.
France Télécom bénéficie d'une excellente visibilité, d'une absence de corrélation au cycle économique, d'une bonne diversification géographique et d'un dividende serein. La société affiche cependant un risque réel avec ses ambitions de croissance externe.
Au sein des secteurs cycliques Aéro/Auto/Airline, Thales devrait être un îlot de résistance en 2009 puisque 75 % de son business est réalisé sur des marchés défensifs (défense, sécurité). Ses marges devraient bien résister l'an prochain et son bilan rester très sain (faible gearing de 24 % fin du premier semestre 2008). De plus, de bonnes nouvelles sont attendues du côté des commandes d'ici à la fin de l'année puisque la France a confirmé son objectif de 6 milliards d'euros de contrats export pour 2008 (contre 5,5 milliards en 2007) et de 8 milliards en 2010. La valorisation du titre est faible. Le risque de retour de papier, en cas de vente de la participation d'Alcatel dans Thales (20 %), semble écarté puisque Dassault Aviation s'est récemment déclaré intéressé par ces titres. Ce type de valeur aux fondamentaux solides va continuer à être très présent dans mes portefeuilles.
Dans une optique de court terme, je m'allège cependant sur certaines défensives pour me renforcer sur des sociétés plus cycliques particulièrement affectées par la baisse récente dont les cours sont de réelles opportunités. C'est notamment le cas d'ArcelorMittal et de Vallourec, qui étaient absents de mes portefeuilles.
DIDIER BOUVIGNIES : Nous n'apprécions pas trop les thèmes d'investissement, car, généralement, on les découvre après la hausse. Néanmoins, aujourd'hui, nous nous plaçons sur les valeurs cycliques, qui ont été particulièrement affectées par des anticipations de résultats négatives.
Le problème est que la valorisation de ce type de valeur n'est en rien une protection lorsque les résultats se dégradent. Pour contrebalancer ce risque, nous investissons également sur des valeurs défensives, qui affichent un rendement du free cash flow élevé. C'est, par exemple, le cas de Sanofi-Aventis, dont le ratio est de 11 %. Au cours actuel, les investisseurs valorisent pour zéro toute l'activité recherche- développement du groupe pharmaceutique.
Par ailleurs, nous nous intéressons aux sociétés particulièrement touchées par les craintes sur le marché du crédit. C'est, par exemple, le cas de l'allemand Siemens, de l'italien Telecom Italia ou de Veolia Environnement. Le récent avertissement sur les résultats 2008 et la chute de 70 % du cours depuis le début de l'année rendent ce dernier titre attrayant.
LE JOURNAL DES FINANCES. Le thème des fusions-acquisitions vous semble-t-il intéressant actuellement ?
ERIC BAR : Le thème est difficile à jouer aujourd'hui. D'abord, les difficultés du marché du crédit vont rendre de telles opérations compliquées à financer.
Sauf cas spécifique, de telles opérations nécessitent un environnement conjoncturel plus stable. A la suite des révisions en baisse, de réelles opportunités peuvent naître pour les sociétés aux bilans solides. Cela peut-être un catalyseur pour un changement de tendance.

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2 réponses

  • pau123
    24 octobre 200822:50

    "..........Les valeurs technologiques enregistrent de leur côté des variations incroyables. Alcatel-Lucent défie les lois de la gravité, avec une volatilité supérieure à 84 %. Autant dire qu'avec une telle action il vaut mieux avoir le coeur bien accroché. ..."


    Les turbulences propulsent la volatilité à des niveaux records
    La montée des incertitudes provoque des écarts de cours incroyables. Nous analysons ce phénomène en tentant de garder la tête froide

    OLIVIER AUBERGER | JDF HEBDO | 25.10.2008 | Mise à jour : 20H01

    La crise financière va entrer dans l'histoire à plus d'un titre. Les écarts entre les cours de Bourse ont provoqué une envolée de leur principale mesure, la volatilité. Elle bat des records. Ce constat apporte son lot de questions et de commentaires. Comment interpréter de tels niveaux de volatilité ? Faut-il s'en inquiéter ? A qui profite le crime ? Nous nous efforçons de répondre à toutes ces questions simples au moment où la planète finance est sens dessus dessous.
    Comment interpréter les récents records de volatilité ? La situation est-elle historique ?
    La volatilité sur le CAC 40 a enregistré un pic à 84 % dans la séance du 13 octobre d'après les données fournies par Nyse-Euronext. C'est du jamais-vu depuis la création de cet indice. Aux Etats-Unis, avec un pic à plus de 81 %, l'indice VIX, qui constitue la référence en la matière, a aussi battu des records. Aucune autre crise récente ne peut rivaliser de ce point de vue avec celle des subprimes. Pour trouver des niveaux de volatilité supérieurs, il faut revenir à la crise de 1929. Mais les marchés n'avaient rien à voir avec ce qu'ils sont aujourd'hui.
    La faillite de Lehman Brothers a entraîné une véritable panique. Les inquiétudes et les risques sont démultipliés. Cela se reflète directement dans la volatilité qui mesure le prix de la peur. Par ailleurs, plus la volatilité historique augmente, plus la volatilité implicite (à venir) est exacerbée. En effet, dans un marché déliquescent, les investisseurs ont tendance à prévoir de plus en plus de turbulences.
    Sous couvert d'anonymat, un banquier ne cache pas son sentiment. «Je n'ai jamais vu ça. Pendant la semaine du krach du 6 au 10 octobre, nous ne pouvions pas obtenir de contrepartie sur les options pendant une heure, voire plus. Nous ne pouvions pas coter nos produits. Une fois que les opérateurs ont repris leurs esprits, les prix proposés étaient très élevés, avec des écarts dissuasifs», explique-t-il.
    Quelles sont les valeurs les plus volatiles ?
    Sans conteste, en ces temps de crise, les valeurs bancaires ont enregistré les écarts de cours les plus inédits. La palme revient à Natixis, avec une volatilité implicite de 154 %, d'après un relevé empirique que nous avons réalisé jeudi. «Cela signifie que nous n'avons aucune idée du sens dans lequel peut aller l'action», explique un vendeur de produits dérivés. Le chiffre atteint 100 % sur Dexia, 85 % sur BNP Paribas ou encore 91 % sur Société Générale, d'après un autre relevé réalisé sur des options avec une échéance à décembre.
    Les valeurs technologiques enregistrent de leur côté des variations incroyables. Alcatel-Lucent défie les lois de la gravité, avec une volatilité supérieure à 84 %. Autant dire qu'avec une telle action il vaut mieux avoir le coeur bien accroché.
    Quelles sont les conséquences pour les intervenants ?
    Pour les particuliers, l'explosion de la volatilité conduit à accroître les risques sur les portefeuilles d'actions. En même temps, c'est juste après ces phases d'excès que les écarts de cours sont les plus insensés et que le marché actions finit par rebondir. Tout le problème est que nous n'avons aucune idée du temps qu'il faudra pour que le marché revienne à des conditions standard. La précédente situation aussi complexe sur la volatilité date de septembre 2002, avec la fin du krach des valeurs technologiques et télécoms. Au pire moment, la volatilité était de 61,4 %. Alcatel-Lucent et France Télécom s'étaient effondrés. Mais le CAC 40 n'a touché son plus bas que quelques mois plus tard, en mars 2003. Ceux qui ont acheté sur le pic de volatilité en septembre 2002 n'ont pas fait une mauvaise affaire puisque le CAC 40 cotait moins de 3.000 points. Mais il a fallu se montrer patient car l'indice a touché un plus bas, à 2.400 points.
    La situation est très variable pour les fonds spéculatifs. Ceux qui ont misé sur une volatilité explosive se frottent les mains. Pour d'autres, la situation est grave. La volatilité actuelle doit les inciter à revoir leur gestion des risques. Les gestions long-short sont notamment montrées du doigt. Cette stratégie qui consiste à acheter certaines valeurs et à vendre des actions comparables a produit des performances désastreuses. A fin septembre, les fonds de ce type affichaient près de 19 % de pertes, d'après le Credit Suisse. De même, l'arbitrage d'obligations convertibles en actions est inopérant dans un tel environnement (- 25% depuis le début de l'année).
    Certains hedge funds n'avaient vraiment pas besoin de cela. Ils sont déjà obligés de liquider leurs actifs au plus mauvais moment.
    Les compagnies d'assurances sont aussi pénalisées par la volatilité des marchés. D'abord, parce qu'elles ont parfois recours à la gestion alternative. Ensuite, parce qu'il leur est plus difficile de gérer leurs risques et leurs allocations d'actifs dans des marchés aussi agités. Pour les traders des banques, les mises engagées pour spéculer sur les marchés sont beaucoup plus faibles. De plus, les contrôles sont renforcés après les scandales Kerviel et Caisses d'Epargne.
    Que faut-il faire ? Que faut-il éviter ?
    Le plus important est de réussir à garder la tête froide. Quelles que soient vos ambitions, il faut réduire le montant de vos positions. Cela évite d'être pris au piège, surtout si vous êtes friands d'effet de levier.
    Rien ne vous empêche de jouer la baisse du marché, encore faut-il le faire en se laissant une marge de sécurité.
    N'hésitez pas à vous montrer actifs en Bourse, les écarts de cours sont tels que les opportunités de faire des allers-retours profitables sont nombreuses.
    Par ailleurs, évitez d'attraper les couteaux qui tombent. Plus les chutes s'accentuent, plus la volatilité des valeurs progresse. En clair, vous prenez plus de risques en achetant aujourd'hui les valeurs les plus massacrées.
    Par ailleurs, il nous paraît trop risqué d'être vendeurs d'options. Cette stratégie est réservée aux intervenants les plus avertis et les plus réactifs. Il est bien sûr tentant de vendre de la volatilité quand elle semble au plus haut, mais personne ne peut exclure une nouvelle onde de choc. De plus, c'est en se lançant dans une stratégie de ce type que les Caisses d'Epargne ont perdu près de 700 millions d'euros.
    L'interdiction de la vente à découvert est-elle une solution pour empêcher l'explosion de la volatilité ?
    Cette idée est inadaptée aux problèmes actuels. Ce ne sont pas les vendeurs à découvert qui sont à l'origine de l'explosion de la volatilité. La crise bancaire et la récession à venir sont des causes plus crédibles.
    De plus, les intervenants contournent l'interdiction en place sur les valeurs financières. Un des moyens de le faire est de vendre l'indice CAC 40 et d'acheter les valeurs qui le composent, en excluant les valeurs bancaires.
    Enfin, les spéculateurs qui jouent l'explosion de la volatilité passent par des options, des produits structurés ou des fonds. De manière générale, le débat sur la multiplication des produits dérivés méritera d'être ouvert tôt ou tard. Mais il n'a rien à voir avec la vente à découvert, qui requiert un emprunt de titres au préalable.

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  • coconut3
    24 octobre 200823:07

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