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Trois questions à Vincent Manuel, directeur des Investissements d'Indosuez Wealth Management "La pentification peut se poursuivre"
information fournie par AOF09/03/2021 à 17:23

(AOF) - Alors que les marchés actions traversent depuis quelques semaines un nouvel épisode de volatilité lié à la remontée des taux longs, AOF a voulu connaître le point de vue de Vincent Manuel, directeur des Investissements d'Indosuez Wealth Management.

Comment expliquez-vous la tension sur les taux ?

Les marchés mondiaux semblent changer de régime depuis le début du mois de février. De septembre à janvier, les anticipations d'inflation se sont renforcées, alimentant la hausse des taux longs américains. Puis, en février, la courbe des taux a poursuivi sa pentification alors même que les anticipations d'inflation à moyen terme se sont un peu stabilisées en février. Cette situation paradoxale conduit à une remontée des taux réels, ce qui est crucial pour la valorisation des actions ou de l'or par exemple.

Plusieurs facteurs expliquent cette remontée, au-delà même de la seule inflation. En premier lieu, l'optimisme économique grâce aux vaccins, mais aussi la toute prochaine mise en œuvre du plan de relance de Joe Biden. Deux autres facteurs techniques expliquent également la hausse des taux longs américains à court terme. D'une part la gestion de la couverture des bilans des banques américaines et les émissions massives du Trésor.

La crainte du marché et des économistes, c'est que ce plan de relance soit surdimensionné dans une économie en phase de reprise déjà forte et conduise à une surchauffe voire à un régime d'inflation différent. Or, ce stimulus majeur finalement voté dans son intégralité ce week-end n'était pas encore complètement intégré par le marché en début d'année, comme en témoigne l'écart de taux entre le 10 ans et le 2 ans américain. En 2003 et en 2010, soit en sortie de crise, l'écart atteignait les 250 points de base, le double d'aujourd'hui. Il y a toutefois des différences importantes avec le passé.

Premièrement la pentification des cycles précédents venait plus de la baisse des taux courts que de la remontée des taux longs. Deuxièmement, lors des cycles précédents, la reprise s'est accompagnée rapidement d'un resserrement budgétaire.

Aujourd'hui nous sommes dans une situation de double soutien monétaire et budgétaire massif avec une forte élévation de la dette fédérale qui rend nécessaire le maintien de taux longs à des niveaux modérés. Cette fois, la situation est atypique : le cycle redémarre, les marchés actions sont bien valorisés, les taux longs réels progressent, mais jouissent encore d'une marge de progression. La question est donc de savoir jusqu'à quand la Fed va laisser la courbe des taux se pentifier.

Etes-vous préoccupé par le risque inflationniste ?

Selon nous, les anticipations d'inflation vont repartir à la hausse au deuxième trimestre pour atteindre 2%, soutenues notamment par les cours de l'énergie.

Pour autant, la Fed ne croit pas à une accélération de l'inflation susceptible de déstabiliser son économie. Elle table sur une inflation " core " soit hors énergies et alimentaires, à 2% en 2023. La Fed fait du plein emploi sa priorité quitte à accepter un peu de hausse des prix. Elle restera donc très accommodante encore un certain temps.

La réaction rapide des marchés semble montrer que les investisseurs doutent de la stratégie de la Fed. Pourtant, en étudiant les cycles précédents, on constate que l'inflation " core " est restée modérée jusqu'au milieu voire la fin du cycle de croissance. La courbe de Philips, qui corrèle emploi et inflation, ne fonctionne pas vraiment sur la dernière décennie. La question est donc de savoir si nous ne sommes pas en train de recréer de l'inflation conjoncturelle et structurelle, une des conditions pour adhérer à une remontée plus significative des taux.

Certes, quelques signaux peuvent poser question. Aux Etats-Unis, l'inflation salariale apparente dépassait les 4% en fin d'année. Mais cette hausse s'explique par un critère technique (et ce n'est plus le cas en février). Au cœur de la crise, ce sont les emplois les moins qualifiés qui ont disparu, un phénomène qui a pour conséquence de relever mécaniquement le salaire moyen. Par ailleurs, si la hausse des salaires s'accompagne de gains de productivité, les entreprises peuvent faire face. Dans ce cadre, nous n'anticipons pas de resserrement de la politique monétaire de la Fed avant a minima l'an prochain.

En soi, la pentification n'est pas une mauvaise chose, c'est sa vitesse d'accélération qui peut être problématique. Nous pensons que la pentification peut se poursuivre avec un taux américain à 10 ans qui se rapproche des 2%.

Pour casser cette dynamique, la Fed pourrait imiter la banque centrale australienne qui a décidé de renforcer ses achats d'obligations de maturités longues. Actuellement, la Fed achète pour 80 milliards de dollars d'obligations américaines par mois, mais la moitié de ces titres sont d'échéances inférieures à 7 ans. Elle peut décider d'acheter des obligations plus longues mais elle peut également conduire des opérations de type Twist, c'est-à-dire échanger des titres courts contre les longs. La question est de savoir si la Fed entend contrôler la courbe des taux. Aux Etats-Unis, il ne semble pas y avoir de consensus sur ce sujet, contrairement par exemple au Japon qui contrôle explicitement sa courbe.

Quelles sont vos perspectives sur les actions ?

Sur les marchés actions, les investisseurs ont d'abord joué dès l'automne une rotation sectorielle vers la " value ", soit les titres jugés décotés. Ils dont cédé les valeurs défensives et de croissance qui avaient tiré leur épingle du jeu durant la crise pour acheter des cycliques industrielles.

Depuis le début d'année, nous distinguons une rotation sectorielle au sein même de la " value ". A mesure de publications économiques encourageantes (PMI manufacturier, confiance du consommateur, etc.), les investisseurs se sont renforcés en valeurs énergétiques et bancaires. A cet égard, la pentification de la courbe des taux a rendu plus attractive encore les valeurs bancaires, dont les marges profitent mécaniquement des hausses de taux. Il s'agit d'un réflexe de marché classique. Les valeurs liées à l'énergie, profitent, elles, de la progression des cours des matières premières.

Désormais, nous pourrions être à l'aube d'une troisième phase : une rotation " value " en faveur des secteurs les plus exposés à la réouverture des économies, comme le tourisme, les transports, les loisirs.

En revanche, nous sommes prudents vis-à-vis des valeurs défensives et technologiques. Leurs valorisations sont élevées et elles sont plus vulnérables à la remontée des taux.

Selon nous, le principal enjeu réside dans la capacité des entreprises à faire croître leurs résultats suffisamment au cours des prochains trimestres, sachant que l'essentiel de la croissance des bénéfices aux Etats Unis depuis 2017 était lié au secteur technologique.

D'un point de vue géographique, nous remontons régulièrement notre exposition à l'Europe depuis l'an dernier. Nous restons neutres sur les Etats-Unis. Nous restons surpondérés sur les émergents, et notamment la Chine, mais avec plus de modération car les actions domestiques chinoises ont beaucoup progressé au cours de l'année dernière.

Propos recueillis par Pierre-Jean Lepagnot

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