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Pourquoi la Fed devrait en finir avec le Quantitative Easing

Le Revenu28/11/2013 à 10:23

Le Revenu

(lerevenu.com) - Selon François Chevallier, stratège à la Banque Leonardo, la bulle obligataire est en train de se propager aux actions à cause de la politique monétaire ultra-accommodante de la Réserve fédérale.

La contribution du PER (rapport cours sur bénéfice net anticipé) à la hausse continue de Wall Street devient de moins en moins compréhensible. On ne peut plus invoquer une accélération économique ou une dérivée seconde positive, puisque l'indice ISM a atterri (au moins le composite). On ne peut pas davantage évoquer une correction obligataire, puisque les taux longs se sont stabilisés depuis août 100 points au-dessus du niveau de début d'année.

Reste la nomination, le 9 octobre, de Janet Yellen à la tête de la Réserve fédérale, auréolée aux yeux des investisseurs financiers de sa réputation de colombe keynésienne. Elle les convainc du maintien au-delà de 2013 des achats de titres par la Fed, soupçonnés d'alimenter l'appétit pour les actions. Entre le rétablissement de la richesse des ménages américains, les leçons tirées de la présidence Greenspan et la bulle naissante sur les actions, la Fed aurait toutes les raisons de ralentir ses achats. D'ailleurs, depuis la mi-octobre l'Europe a décroché de Wall Street, son PER relatif baissant au rythme de la hausse du PER américain.


Mission accomplie : rétablissement de la richesse des ménages américains

Dans son plaidoyer pour les politiques quantitatives à Jackson Hole en 2012, qui annonçait le «QE3», le président de la Fed, Ben Bernanke, avait mis en avant le canal de la richesse par opposition au canal traditionnel du crédit. Ainsi, les achats de titres sont supposés faire monter le cours des emprunts d'Etat et, par contagion, celui des actions et de l'immobilier. L'augmentation consécutive de la richesse tend à désinhiber le consommateur (baisse du taux d'épargne) comme l'aurait fait le crédit.

Dans le cas de l'immobilier, la baisse spectaculaire des taux hypothécaires a bloqué la spirale déflationniste des prix. De ce point de vue, la Fed a rempli sa mission : la richesse nette des ménages américains est revenue à 6 fois le revenu disponible annuel, le PER actions a retrouvé sa moyenne historique et les prix dans l'immobilier ancien leur niveau de début 2004.

Le problème n'est plus l'inflation sur les biens, mais sur les actifs et de ce point de vue la fonction de réaction de la Fed est déstabilisatrice

En pilotant la politique monétaire en fonction inverse du taux de chômage, comme l'avait fait son prédécesseur, Ben Bernanke montre avec raison qu'il voit dans une hausse excessive des salaires (par rapport aux gains de productivité) la cause première de l'inflation. Les deux dernières décennies ont montré cependant que le vrai danger n'est plus l'inflation sur les biens, disparue avec l'arrivée des pays émergents, mais celle sur les actifs. Aujourd'hui, les coûts du «QE» semblent l'emporter sur les bénéfices. A commencer par la formation d'une bulle obligataire dont témoigne l'explosion des dettes publiques (la hausse des cours stimule l'offre).

La bulle Janet Yellen

Une bulle est probablement en cours de formation sur les actions. En vertu de la relation inverse avec le cycle des profits (au plus haut pour les sociétés non financières depuis 1969) et compte tenu d'un taux de rendement sur la dette privée à 5,4 %, le S&P 500 devrait capitaliser seulement 13,2 fois les futurs profits contre un ratio actuel de 15,1. De même dans la zone euro, le PER corrigé ressort à 15,4 là où les variations du consensus des analystes le valorisent à 15 fois. Les actions paraissent donc surévaluées, comme à la fin des années 90 ou au milieu des années deux mille.

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