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montbleu finance - "L’arme des changes : l’utiliser ou en être victime !"

Boursorama13/02/2013 à 16:15

Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

 

 

La France, lors de sa présidence du G20 en 2011, en avait fait son grand chantier : la réforme du Système monétaire international. Elle avait lancé une vaste coopération pour réfléchir à la mise à plat du SMI, à une régulation des marchés des matières premières et à une gouvernance mondiale. Nous étions alors en pleine crise et les gouvernements, quelque peu désemparés, étaient prêts à coopérer.

Malheureusement le boulet de la crise est aujourd’hui passé, l’urgence se fait moins évidente et la volonté s’est émoussée. Depuis, les capitaux internationaux continuent de se déplacer d’une économie à l’autre à la recherche du meilleur couple risque/rendement, voire du meilleur refuge quand le danger est grand. Le problème est que cette abondante épargne liquide, gonflée par l’accumulation d’excédents courants et par des créations monétaires toujours importantes, modifie en se déplaçant la parité entre les devises. L’efficacité des politiques économiques s’en trouve donc affectée, d’où la tentation de contrôler sa devise, voire de la manipuler.

Les avantages d’une monnaie faible dans un environnement économique difficile...

La forte demande sur une devise entraîne son appréciation, celle-ci peut être bénéfique puisqu’elle permet de gonfler la demande de capitaux domestiques et donc de maintenir des taux d’intérêt très bas. Cela peut être un avantage lorsque l’économie est fortement endettée.

Cette appréciation de la monnaie peut également permettre l’achat à moindre coût de biens de première nécessité dont la demande est faiblement élastique aux prix, au même titre que l’énergie (ces deux raisons ont, d’ailleurs, suffi au Japon pour qu’il accepte le mouvement d’appréciation de sa monnaie). Pourtant, un inconvénient majeur demeure : la hausse de la devise mine la compétitivité-prix des secteurs industriels à l’exportation. Tant que l’attractivité du produit - que ce soit par sa qualité ou par son niveau d’innovation - compense la hausse de son prix, les effets négatifs restent minimes. Cependant, dans un monde où la croissance ralentit et où la concurrence sur les prix s’intensifie, cette perte de compétitivité-prix peut s’avérer fatale pour l’industrie. Cette dernière n’a donc d’autre choix que de fabriquer à l’étranger amorçant ainsi un mouvement de délocalisation de l’appareil productif.

Cette désindustrialisation peut être extrêmement coûteuse en termes d’emplois. On a longtemps cru que les postes ainsi perdus pouvaient être compensés par des créations dans le secteur des services. Or, il s’avère que, outre le fait que cette interchangeabilité puisse effectivement s’opérer (ce qui reste encore à démontrer), elle modifie la structure sociale du pays et, en conséquence, provoque des ruptures sociologiques. Penser qu’il est possible de conserver la recherche et l’innovation dans le pays, tout en laissant partir les structures de production, s’est avéré faux. Un état qui se désindustrialise perd peu à peu sa capacité d’innovation et par la même sa capacité à créer et à vendre à l’extérieur, provoquant in fine une perte de richesse économique.

Avec la crise économique que nous connaissons depuis 2008, la recherche de croissance devient impérative et, ce, d’autant plus que le chômage a fortement cru au sein de la plupart des pays et que cette croissance s’avère aujourd’hui également nécessaire à l’allégement du fardeau de la dette.

… Poussent les économies développées à favoriser la dépréciation de leur monnaie…

Même si la Chine contrôle le yuan dans une fourchette stricte afin d’éviter une trop forte appréciation naturelle de sa monnaie, le premier pays à réellement utiliser sa devise comme instrument de reconquête industrielle reste les États-Unis. La conséquence directe des différents plans de Quantitative Easing, visant à maintenir les taux bas par la création de liquidités, est un affaiblissement du dollar. Qu’il soit recherché ou non (d’où l’expression de "guerre des changes" utilisée par le gouvernement brésilien dont le pays est la première victime de l’appréciation du réal), le fait est que la dépréciation du dollar facilite la reconquête industrielle, sans pour autant avoir à en supporter les effets négatifs. En effet, si une baisse de la devise renchérit les importations, avec au premier plan l’énergie, l’inflation demeure peu importante : les pressions salariales sont faibles à cause d’un taux de chômage élevé et, plus encore, la révolution énergétique permise par l’extraction du gaz de schiste a fait drastiquement chuter les prix intérieurs de l’énergie.

Cette dépréciation se fait obligatoirement au détriment d’une appréciation d’autres monnaies. Il s’agissait notamment du cas du franc suisse, valeur refuge après chaque épisode de forte volatilité macro-économique, jusqu’à ce que la banque nationale helvétique y mette un terme en septembre 2011 en introduisant un seuil plancher à 1,20 pour la parité EUR/CHF, seuil qu’elle défend coûte que coûte pour éviter que l’appréciation de sa monnaie ne ruine son économie. Cette politique convaincante a réussi à détourner les opérateurs des marchés des changes vers une autre devise, le yen, relâchant ainsi la pression exercée sur le franc suisse.

En effet, au Japon, des décennies d’excédent commercial ont justifié une appréciation du yen. Celle-ci a été encouragée car elle permettait d’une part de vivre des capitaux accumulés et placés à l’étranger, dans un pays où l’épargne est abondante, et d’autre part de régler plus facilement la facture énergétique. Or, le Japon sort exsangue d’une période de déflation pendant laquelle le renforcement de sa monnaie a fortement pénalisé son industrie et contraint à la délocalisation de sa production. Le déficit commercial s’établit à présent à 1,5% du PIB. Pour sortir d’une économie de déflation, l’affaiblissement de la devise nippone est une condition nécessaire. Ainsi, à un énième plan de relance, dont le montant atteint cette fois-ci 87 Mds€, vient s’ajouter un plan de politique monétaire expansionniste qui a l’avantage d’en permettre le financement. Peu importe que la dette du pays dépasse les 220% du PIB. Le nouveau Premier ministre, Shinz? Abe, fait pression sur la Banque centrale du Japon pour qu’elle adopte un objectif d’inflation à 2% (premier inconvénient d’une dépréciation de devise mais également atout lorsque le pays est en déflation, c’est-à-dire incapable de sortir d’une spirale baisse des prix/baisse de production). Face à cet empressement et à cette pression, le gouverneur de la BOJ a annoncé sa démission. C’est ainsi que le yen a pu chuter de 20% par rapport au dollar. La poursuite de cette tendance dépendra de l’ampleur des achats d’actifs par les banques centrales du Japon et des États-Unis, ainsi que des anticipations sur les taux. En conséquence, l’attention des opérateurs se tourne à présent vers l’euro.

… et donc l’Europe à réagir.

Les deux monnaies mondiales aux tendances "dépréciationnistes" (le dollar et le yen) se répercutent inéluctablement sur la devise européenne. Cette dernière se trouve ainsi parée de vertus alors même que d’aucuns s’interrogeaient, il y a un an à peine, sur sa survie. Si la Banque centrale européenne intervient également sur les marchés obligataires, il ne s’agit en aucun cas de création monétaire mais d’emprunt de liquidités. L’opération n’est donc pas créatrice de monnaie et ne gonfle donc pas l’offre globale d’euro. La devise en sort ainsi renforcée, d’autant qu’elle offre une rémunération supérieure à celles de ses concurrents américains, japonais et anglais. Ce mouvement d’appréciation de l’euro de plus de 10% par rapport à ses plus bas contre dollar (1,21 en juillet dernier) correspond autant à une faveur retrouvée pour l’euro qu’à une dépréciation du dollar.

Au cours de la première réunion annuelle de la BCE, le 10 janvier dernier, Mario Draghi affirmait que « le taux de change est important pour la stabilité des prix, mais ce n’est pas un objectif de notre politique ». Les marchés des changes en ont déduit que la banque centrale se mettrait à l’écart de toute intervention sur les changes, renforçant par la même les anticipations d’appréciation de l’euro. Pourtant, un euro fort n’est pas nécessairement bon pour la zone européenne dans son ensemble, surtout lorsque celle-ci entre dans sa seconde année de récession. Le problème est que le niveau de change souhaité par sa devise dépend de la structure de l’économie et de sa conjoncture, alors même que celles-ci restent différentes entre les États de la zone. L’Allemagne a besoin d’un euro fort pour placer son capital et vivre de ses rentes. Dans ce pays où, pour la première fois en 2010, la population active a reculé, et où le taux de chômage est historiquement bas, les placements d’aujourd’hui sont les retraites de demain.

Les autres pays quant à eux (et plus encore ceux du sud), ont besoin pour soutenir leur croissance de l’aide que pourrait leur fournir un regain de leurs exportations, d’autant que leur niveau de chômage est historiquement élevé.

La difficulté de trouver un niveau de change approprié pour la zone euro est accrue par l’absence de mandat donné à la BCE pour agir sur les taux de change. En juillet dernier, la BCE n’a pas hésité à intervenir sur les dettes souveraines (même si cela n’entrait pas dans le périmètre de sa mission) afin de peser à la baisse sur les taux d’intérêt. Tout comme cet été, elle a profité de sa conférence de presse de jeudi dernier pour justifier une éventuelle politique de change. Tout en rappelant qu’agir sur les taux de change n’était pas de son ressort, Mario Draghi a reconnu que ces derniers pourraient menacer la stabilité des prix et qu’en conséquence une action sur le change pourrait dépendre de son champ de compétences. En insistant sur le biais accommodant de sa politique monétaire et en soulignant les risques qui pèsent encore sur l’économie de la zone euro malgré l’existence de signaux positifs, il laisse entrevoir une possible prochaine baisse des taux ou toute autre intervention. La réaction a été immédiate : l’euro a été ramené à son plus bas depuis deux semaines à 1,34 dollar.

Mario Draghi fait encore une fois montre de son pragmatisme et de son savoir-faire. La BCE reste sans conteste le meilleur atout d’une Europe toujours incapable de se mettre d’accord sur des objectifs ou finalités. Pour avoir une politique de change commune encore faut-il avoir des intérêts communs. La nécessité d’une intégration économique est, dans ce domaine aussi, impérative.

Sachant que les mouvements volontaires de dépréciation de la devise (ou "guerre des changes") n’est qu’un jeu à somme nulle, voire négative s’il entraîne des réactions protectionnistes, il est dans l’intérêt de tous de retrouver une certaine coopération économique et monétaire. Si, pour l’instant, ces mouvements de change ne semblent pas affecter profondément le commerce mondial et par extension la croissance, l’entrée dans la partie des pays émergents pourrait bien modifier la nature des mouvements. L’arrivée de la Corée du Sud en Asie ou du Brésil en Amérique latine pourrait déclencher des rétorsions économiques plus graves.

Il est donc grand temps de s’atteler à une réforme du Système monétaire international !

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l’Autorité des Marchés Financiers.

montbleu finance offre une gamme complémentaire de Fonds Communs de Placement. Investis en France, en Europe et à l’international, les fonds répondent à la diversité des profils de risque existants.

Les commentaires correspondent à l’opinion de l’auteur à la date de rédaction et sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de marché et d’autres événements. Ce document est fourni à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation d’achat ou de vente. Il a été établi sur la base d'informations et comporte une part de jugement subjectif. Nous attirons votre attention sur le fait que les informations contenues dans ce document peuvent n’être que partielles. Toute reproduction partielle ou totale des informations ou du document est soumise à une autorisation préalable de montbleu finance.

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