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« L'investissement en valeurs moyennes est-il réellement risqué ? » (Sébastien Faijean)

Boursorama11/12/2014 à 12:25

Sur la période 2005-2013, le Cac Mid&Small surperforme largement le Cac 40.

Investir sur les small&midcaps se révèle très rémunérateur sur le long terme malgré les risques, en vue par exemple de se constituer une retraite complémentaire relève Sébastien Faijean, directeur associé d'IDMidcaps et membre du Cercle des analystes indépendants.

IDMidCaps a réalisé une étude pour l'Observatoire du financement des Entreprises par le marché (qui réunit la CDC, la Banque de France, Euronext, l'AMF, le Medef, Middlenext, le Ministère des finances et la Médiation du crédit) pour répondre à une question simple : l'investissement en valeurs moyennes est-il risqué ?

Le premier travail a été de déterminer les défaillances observées sur les sociétés cotées (compartiments B, C et Alternext typologie de Small & Midcaps) ayant fait l'objet d'un événement de crédit (placement en redressement judiciaire ou cessation de paiement) sur la période 2005-2013 et d'en déduire les performances d'un investissement dans ce segment des valeurs moyennes sur la période considérée. 

La mission a également consisté à présenter une méthodologie quantitative pertinente afin de déterminer si des signaux précurseurs aux événements de crédit ont été perceptibles dans les publications des sociétés. La méthode recommandée par notre équipe a été de retenir une méthode parfaitement reconnue et documentée - le Z Score d'Altman - qui est un instrument de synthèse permettant la prévision de la défaillance d'une entreprise à partir d'un certain nombre de ratios. Son avantage est la simplicité : plus le score est élevé moins la société a de chances de faire faillite et moins il est élevé et plus la probabilité s'accroît. Cette méthode est également intéressante dans la mesure où elle considère des mesures financières jumelées et non séparées. Sa limite est le fait de pouvoir disposer de données financières fiables, ce qui est le cas pour l'échantillon observé puisqu'il s'agit de sociétés cotées sur des marchés règlementés (compartiments B, C) et régulés (Alternext) avec la nécessité de publier des comptes consolidés et dont le siège social est en France.

Les résultats et le détail des données permettent de tirer quelques grandes « idées-forces » à commencer par le fait que l'investissement dans des PME-ETI cotées est certes statistiquement plus risqué (taux de défaillance de 1,7% en moyenne sur la période soit 71 entreprises également réparti en nombre en PME -36- et ETI -35-) que dans des grandes valeurs (aucun défaut) mais le risque en vaut clairement la chandelle.  Sur l'échantillon analysé (environ 450 valeurs sur la période), il apparaît que plus de 70% à 80% des défaillances étaient prédictibles en utilisant le Z Score et que pour celles dont le scoring ne prévoyait pas la défaillance, une analyse fondamentale simple (que fait la société ? qui sont ses clients ? son modèle est-il consommateur de cash pour se développer ?) permettait de faire monter ce résultat à plus de 95%. L'exemple de défaillance le plus frappant a été celui d'ebizcuss, distributeur de produits Apple, qui présentait un Z-score élevé supérieur à 3 (donc pas de risque du point de vue de l'analyse quantitative) mais qui a disparu en quelques mois. Pourquoi ? Parce qu'Apple a décidé de reprendre la distribution de ses produits à son compte et a tout simplement arrêté de livrer ses produits à ses partenaires APR (Apple Premium Reseller). Plus de produit à vendre plus de chiffre d'affaires.

L'analyse des défaillances montre également que les entreprises qui sont défaillantes sont plutôt matures 32 ans d'existence et cotées depuis 21 ans. Moralité : il vaut mieux être au final une biotech (aucun cas de défaut sur la période même les historiques de la cote come Transgène et Nicox cotées depuis plus de 12 ans) ou une medtech (un seul avec la société Tekka spécialisée dans les prothèses dentaires) qui en dépit d'un profil de risque élevé trouvent toujours le moyen de se refinancer. Ce qui n'est pas le cas d'une société traditionnelle en proie aux affres de la mondialisation comme DMC qui a périclité en 2009. Le groupe textile avait été créé en 1746...

Autre enseignement intéressant, la défaillance d'une entreprise n'est pas non plus un processus parfaitement « darwinien » (le plus fort survit, le plus faible non). Pour s'en convaincre, il suffit de regarder la capacité de survie d'une société comme Belvédère (fonds propres négatifs fortement à fin 2011 dettes abyssales avec un Z-score très négatif) qui aujourd'hui se retrouve dans une situation normalisée mais au prix d'une dilution massive pour les investisseurs minoritaires. A l'inverse, ANovo n'était pas du point de vue du Z-score dans une situation aussi grave (il ressortait à 2,6 sachant que 3 est une zone de confort dans le modèle), la société a néanmoins fait l'objet d'une radiation début 2012. Récemment on a appris dans la presse que le fonds de Walter Butler qui avait été désigné par le Tribunal de commerce pour la reprendre fin 2011 (et l'a restructurée tout en injectant des fonds) a reçu une offre de rachat d'une centaine de millions d'euros de la part d'un industriel américain Ingram Micro. Pour l'actionnaire minoritaire, le taux de recouvrement en cas de défaillance est nul et mieux vaut sortir au plus vite quand les choses tournent mal.

Mais si le risque de défaut est plus élevé, la performance comparée des indices Grandes Valeurs (CAC 40) vs PME-ETI (CAC Mid & Small) apparaît clairement en faveur du segment des valeurs moyennes. Sur la période 2005-2013, la surperformance des indices valeurs moyennes est assez marquée puisque le CAC Mid & Small (dividendes non réinvestis) progresse de 91,7% alors que le CAC 40 (dividendes non réinvestis) a enregistré une progression de 11,4% soit 80,3 points de surperformance. Depuis 2005, le CAC Mid & Small a surperformé 7 fois 10 le CAC 40. Les seules années de sous-performance sont 2007, 2008 et 2011 illustrant le phénomène de « fly to quality and liquidity ».

En conclusion, cette étude montre que malgré les chocs historiques que l'économie mondiale a subis (crise des Subprimes et des dettes en zone Euro), l'investissement dans les Small & Midcaps est très rémunérateur même en intégrant les défauts : un portefeuille équipondéré prenant en compte les sociétés défaillantes aurait produit un gain en capital de 88,4% sur la période. En éliminant les défauts, le gain en capital atteint 102,2%. Ce qui pourrait se résumer autrement : investir en Bourse est finalement assez simple au pire on perd 100% alors que les gains eux sont par essence illimités. A l'heure où beaucoup de Français réfléchissent (enfin !) à se construire une épargne pour leur retraite, l'investissement en valeurs moyennes au travers d'un PEA et/ou d'un PEA-PME apparaît presque comme une évidence.

Sébastien Faijean

L'étude est disponible en accès libre sur le site de l'OFEM www.pme-bourse.com et www.idmidcaps.com.

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d'analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.

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