François d'Hautefeuille
L'offre de fonds d'allocation d'actifs est très diversifiée. Il n'y a pas d'approche meilleure que les autres, mais surtout des approches complémentaires. L'environnement macroéconomique actuel de taux négatif va sans doute tester beaucoup de processus de gestion d'allocation d'actifs dans les mois/années qui viennent.
La gestion d'allocation d'actifs est très variée et différenciée. On ne peut pas affirmer qu'une approche est meilleure que les autres. Au contraire, c'est en combinant les différentes approches qu'on peut stabiliser au mieux la performance et limiter les pertes. (Crédits photo : Adobe Stock)
L'allocation d'actifs, base de création d'un portefeuille «père de famille»
Une approche « père de famille » de l'investissement financier repose avant tout sur un socle bien construit de fonds d'allocation d'actifs. Or, l'allocation d'actifs est sans doute une des parties les plus complexes de la finance.
De fait, il est assez aisé de distinguer les meilleurs gérants sur une grande classe d'actifs comme les actions Européennes. On observe de fait une persistance des sur et sous performance sur le long terme. Un fonds qui a fortement sur performé sur une longue période a tendance à maintenir cette sur performance dans le futur. C'est là la base des notations de fonds comme celles de Morningstar et Quantalys.
Pour ce qui est de l'allocation d'actifs, trouver un fonds optimum est beaucoup plus complexe, et on peut affirmer qu'il n'y pas de réponse définitive mais seulement des réponses complémentaires. Ceci tient à la grande complexité et donc complémentarité des approches en allocation d'actifs.
Approche passive ou active ?
Tout d'abord, on peut distinguer les fonds à gestion passive (gestion indicielle) de ceux à gestion active (gestion classique). Les fonds à gestion passive sont historiquement les fonds profilés (allocation stable ou semi flexible sur les grandes classes d'actifs) et les ETFs d'allocation d'actifs.
L'avantage des fonds indiciels est qu'ils ne sont pas soumis à des « erreurs » d'allocation dans les scénarios de marché très instables (typiquement la crise du coronavirus actuelle…dont l'impact sur les marchés est bien difficile à évaluer).
L'inconvénient majeur de ces fonds est qu'ils ajustent peu ou pas leur exposition aux marchés en cas de crise majeure. En conséquence, ils sont exposés à des pertes lors des crises de marché du type 2008 (20% en moyenne de baisse pour un fonds exposé en moyenne à 50% aux actions).
Approche bottom up (par choix de classe d'actifs) ou top down (par choix de titres individuels)?
Certains fonds d'allocation d'actifs ont une gestion très active non pas sur les grandes classes d'actifs mais sur les titres sous-jacents du portefeuille, en particulier les actions. En sachant identifier des valeurs à fort potentiel de performance (souvent des valeurs de croissance à prix value), ces gérants arrivent à créer une performance stable et attractive. On peut classer dans cette catégorie des fonds comme Ganae Acatis, Sextant Grand Large, Von Storch, Rouvier Patrimoine.
La limite d'une telle approche est que ces fonds ne peuvent pas gérer des montants aussi importants que des fonds allant sur les grandes classes d'actifs. De plus, leur performance est plus liée à celle des fonds actions de croissance qu'à la prime de risque globale du marché. De ce fait, la performance de ce type de fonds a été un peu décevante depuis octobre 2018 du fait de la sous performance des valeurs de croissance multi caps depuis cette date.
Allocation d'actif classique à biais Européen ou globale ?
Historiquement, les allocations d'actifs classiques offertes en Europe ont eu un biais Européen. L'idée était d'implémenter une diversification du risque sur les actions européennes, obligations européennes en utilisant les actions américaines et émergentes dans un rôle plus secondaire. Ce biais Européen se retrouve dans un certain nombre de grands fonds d'allocation d'actif comme DNCA Eurose, Ginjer, etc... Il peut être positif dans certains scénarios de marché de reflation Européenne (comme l'année 2017) mais il est moins stable sur le moyen terme.
Edouard Carmignac a été le premier grand gérant français à pousser une approche vraiment globale de construction du portefeuille en incluant une part importante en actions et obligations émergentes. Il a ainsi réussi à fortement sur performer les fonds concurrents. De même, les fonds H2O ont une part importante de leurs actifs dans certains scénarios en obligations émergentes ce qui leur donne souvent une performance intéressante.
La gestion en VAR (Value at Risk) des obligations crédit et émergentes pour stabiliser la performance ?
D'autres fonds réussissent à stabiliser leur performance par une gestion très active sur les obligations en particulier à haut rendement et émergentes, voire via le change. On peut classer dans cette catégorie des fonds comme H2O Adagio, (et les anciens fonds VAR Amundi), Nordea Stable Return, voire M&G Optimal Income. Ces fonds ont une part importante de leur portefeuille en obligations, parfois avec des effets de levier car ils sont gérés en Value at Risk (calcul du risque instantané du portefeuille via des calculs mathématiques).
Le principal risque d'une telle approche est le risque de liquidité dans une crise crédit. C'est ce qui a été mis en exergue pour H2O par M. Carney, le gouverneur de la Banque d'Angleterre. H2O a ensuite pu montrer sa capacité à gérer ce risque de liquidité avec un impact limité sur la performance de ses fonds. Ce type de fonds offre donc des performances stables et intéressantes, mais avec le risque de l'impact d'une crise crédit non anticipée type 2008, ou encore crise de l'euro de 2011.
Une rotation globale sur toutes les grandes classes d'actifs ?
D'autres fonds ont au contraire une allocation d'actif globale par les grandes classes d'actifs. On peut classifier ainsi des fonds comme Carmignac Patrimoine, seul fonds à ne pas avoir baisser en 2008 grâce à une gestion active de son exposition actions.
La clé pour une telle approche est la capacité du gérant à couper à zéro son allocation sur n'importe quelle classe d'actifs, en particulier les actions dans des scénarios type 2008 mais aussi fin 2018.
Les fonds All Weather, une nouvelle solution à un nouveau paradigme de marché ?
Les fonds All Weather cherchent à traverser tous les scénarios de marché en adaptant la structure du portefeuille sur toutes les grandes classes d'actifs. Ces fonds utilisent souvent des outils d'intelligence artificielle pour s'adapter aux nouveaux paradigmes du marché.
De fait, la mutation de la structure économique des 20 dernières années a testé les limites des grands modèles d'allocation d'actifs classiques. Comment expliquer que les taux longs sont devenus négatifs dans bien des pays comme l'Allemagne et la France ? Comment expliquer qu'une entreprise comme Total voit son rendement sur dividende monter à plus de 5% dans un tel scénario ? Et pourtant, c'est le marché qui a toujours raison et qui crée la performance.
Le plus connu de ces fonds est le fonds Bridge Water All Weather aux USA, le plus grand hedge fund du monde géré par Ray Dalio. La clé d'une telle approche est la capacité de modifier le portefeuille à tout instant et dans tout scénario de marché. Une telle gestion se focalise donc sur les grandes classes d'actifs via les ETFs les plus liquides (méga ETFs) afin de pouvoir ajuster l'exposition avec la plus grande liquidité possible et les frais les plus faibles possibles.
Les avantages d'une telle approche sont une plus grande stabilisation du risque, de la performance et donc du maximum drawdown (perte maximale). On a aussi l'avantage d'une plus grande scalabilité du fonds dans la mesure où les grandes classes d'actif sous-jacentes sont extrêmement liquides et importantes.
L'inconvénient est que le gérant ne peut pas profiter des opportunités offertes par les actifs les moins liquides comme le crédit illiquide et ou les actions mid small.
Performance comparée d’un portefeuille ‘All Weather » et d’un indice des principaux fonds flexibles de la place (liste disponible sur demande). On remarque que c’est avant tout dans les périodes de baisse du marché que se creusent les écarts de performance. (Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse)
En conclusion, la gestion d'allocation d'actifs est très variée et différenciée. On ne peut pas affirmer qu'une approche est meilleure que les autres. Au contraire, c'est en combinant les différentes approches qu'on peut stabiliser au mieux la performance et limiter les pertes.
On peut penser que les années qui viennent vont continuer à offrir un environnement très difficile aux fonds d'allocation d'actifs dans la mesure où nous sommes dans des scénarios de marché jamais connus dans le passé (taux négatifs). La sortie du QE des banques centrales va certainement poser beaucoup de problèmes d'allocation d'actifs.
C'est une fois de plus en sachant diversifier son portefeuille parmi toute l'offre du marché qu'un investisseur pourra traverser les crises financières futures qui ne manqueront certainement pas de venir tester les meilleurs processus de gestion du marché.
Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers.
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