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BCE et BoJ confrontées à la "drôle de guerre" des changes

Reuters05/04/2016 à 14:26

BCE ET BANQUE DU JAPON FACE À LA GUERRE DES CHANGES

par Jamie McGeever

LONDRES (Reuters) - Plus la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) cherchent à faire baisser leur devise respective, moins elles semblent y parvenir, en dépit de mesures d'assouplissement monétaire toujours plus audacieuses.

Soucieuses de combattre les risques de déflation, la BCE comme la BoJ sont allées au-delà des attentes en matière de politique monétaire non conventionnelle, qu'il s'agisse du recours aux taux d'intérêt négatifs ou de l'amplification de leurs programmes de rachats d'actifs.

Pourtant, le taux de change de l'euro comme celui du yen - des canaux de transmission déterminant de ces politiques monétaires ultra-accommodantes grâce à la hausse des prix importés et au soutien à l'export attendu de la dépréciation des devises - loin de s'affaiblir, se sont appréciés.

L'euro est passé brièvement la semaine dernière au-dessus de 1,14 dollar, au plus haut depuis six mois, s'éloignant un peu plus de la parité avec la devise américaine que lui promettent encore de nombreux analystes au vu de la divergence des politiques monétaires et du dynamisme des économies de part et d'autre de l'Atlantique.

Le yen est à un plus haut de 17 mois contre le dollar, venant d'enregistrer ses plus importants gains en un trimestre depuis 2009.

Le rallye des deux devises n'est peut être pas aussi surprenant que cela. Les flux de capitaux à court terme ont été largement influencés par le recalibrage des anticipations de hausse de taux aux Etats-Unis cette année qui sont passées de trois voire quatre en décembre à une ou deux voire aucune.

Leur résistance à la baisse vient aussi souligner que si l'inflation réduit le pouvoir d'achat d'une monnaie sur le long terme, l'inverse est vrai. Les devises d'économies connaissant une inflation faible voire négative peuvent être plus recherchées que celles d'économies très inflationnistes.

L'inflation au sein de la zone euro est légèrement négative et ne devrait pas se rapprocher de l'objectif à moyen de la BCE d'un hausse des prix de l'ordre de 2% l'an avant plusieurs années. Le Japon connaît un environnement de très faible inflation voire de déflation depuis deux décennies. La Suisse est engluée dans la déflation depuis 2008.

Les devises à faible taux d'intérêt sont aussi les plus fortes, ce qui contredit le raisonnement intuitif qui voudrait que des devises à faible rendement soient vendues au profit de monnaies plus rémunératrices.

Cela se vérifie particulièrement pour celles d'économies développées caractérisées par une croissance soutenue du PIB par tête et de la productivité, un excédent des paiements courants et des taux d'épargne élevés.

Selon une étude réalisée par Cass Business School, l'institut de conjoncture allemand DIW et la Banque des règlements internationaux, le taux d'intérêt d'un pays ne contribue qu'à hauteur de 18% à la détermination de son taux de change réel.

C'est à peine plus que le taux d'inflation (16%) et légèrement moins que la productivité (20%), et bien en-dessous de l'écart de qualité entre les biens exportés qui en explique environ la moitié.

MODIFICATION DES FLUX DE CAPITAUX

Malgré toutes les difficultés économiques et financières, la zone euro comme le Japon se caractérisent par des niveaux de productivité, d'épargne et d'excédents des comptes courants élevés, dont bénéficie leur devise.

La zone euro a ainsi affiché un excédent des comptes courants de 320 milliards d'euros l'année dernière, soit environ 3% de son PIB, ce qui signifie qu'environ 320 milliards d'euros de capitaux doivent sortir de la zone pour éviter une appréciation du taux de change.

Ce surplus d'épargne est à l'origine de la théorie de "la surabondance d'euro" avancée par Deutsche Bank et selon laquelle les investisseurs européens confrontés à des taux nominaux extrêmement bas voire négatifs sont puissamment incités à aller chercher des rendements plus élevés ailleurs.

Un contexte économique mondial peu porteur a toutefois conduit les investisseurs européens à privilégier les placements au sein de la zone euro, fragilisant la prévision de Deutsche Bank d'un euro à 0,85 dollar l'année prochaine.

La structure des flux de capitaux internationaux a aussi profondément changé depuis la crise financière de 2008 avec une diminution des flux d'investissements de portefeuille, plus volatils et en partie déterminés par les écarts de taux d'intérêt, et une résistance des flux d'investissement directs moins sensibles aux divergences de politiques monétaires mais dont l'influence sur les taux de change s'est renforcée.

Des travaux de recherche de la banque d'investissement UBS montrent que les flux de capitaux nominaux ne représentent plus qu'environ 6% du PIB mondial contre un peu plus de 20% en 2007.

L'essentiel de ce recul est imputable aux flux d'investissement de portefeuille, qui sont désormais quasi équivalents à ceux de l'investissement direct.

"L'influence de la politique des banques centrales sur les changes, en particulier le rôle des écarts de taux d'intérêt, est probablement moindre que dans le passé", résume Paul Donovan, responsable des études économiques d'UBS.

"Les banques centrales qui veulent influer sur la valeur de leur devise doivent réfléchir aux changements que cela implique."

Avec des taux directeurs au plus bas dans de nombreux pays, l'affaiblissement du taux de change est l'un des rares leviers que les banques centrales peuvent actionner pour tenter de relancer l'inflation et de soutenir la croissance.

Une situation qualifiée de "guerre mondiale des changes" il y a six ans déjà par le ministre des Finances brésilien de l'époque, Guido Mantega. La BCE comme la BoJ découvrent aujourd'hui que c'est une guerre qui n'est pas si facile à gagner.

(Marc Joanny pour le service français, édité par Bertrand Boucey)


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