II.1.2. Les transactions de blocs effectuées en hors marché (upstairs market)
Parallèlement au marché central et parce que l’exécution en downstairs n’est pas adaptée à leurs caractéristiques spécifiques, les transactions de blocs bénéficient majoritairement d’un traitement différencié de celui des petites et moyennes transactions au sein d’un espace dédié. Au sein de ces espaces qualifiés "d’upstairs" ou de « hors marché », les intermédiaires entretiennent des relations bilatérales avec leurs clients à la manière d’un marché de dealer classique. Ils localisent par contact direct –électroniques ou téléphoniques- des contreparties potentielles aux ordres qui leurs sont adressés ou choisissent de se porter eux-mêmes contrepartie à partir de leur propre inventaire (voir encadré pour le détail de ces procédures). Les libertés concédées aux interactions institutionnelles diffèrent cependant d’un espace de transaction à un autre, notamment en termes de transparence et de formation des prix. Ces différences tiennent aux liens plus ou moins étroits que les segments upstairs entretiennent avec les marchés organisés par le biais de règles d’interaction. 6 Direct+ est un système d’acheminement et d’exécution électronique et automatisée des ordres sur le NYSE.
II.2.3. Transparence et formation des prix Les transactions de blocs déclarées sur TCS et exécutées via les applications en carnet devaient répondre, avant novembre 2007 et l’entrée en vigueur de la directive, à une réglementation précise en termes de négociation de prix et de transparence post-transaction16. On appelle Taille Normale de Bloc (TNB) le seuil minimal du montant de la transaction qui permet de traiter en upstairs pendant les heures d’ouverture du marché et d’exécuter des applications aux mêmes conditions. A chaque catégorie et seuil correspond un intervalle de négociation qui réglemente les latitudes laissées en termes de prix d’exécution (cf. Tableau 3). Ainsi, pour l’ensemble des titres négociés en continu, les négociations de prix peuvent aller jusqu’à 5% de part et d’autre du dernier cours traité pour les transactions les plus importantes (blocs structurants17 et au-delà de 5 TNB).
Tableau 3 : Règles de négociation des blocs avant novembre 2007 Segment Euronext 100 Next 150 Autres Titres négociés en continu NextTrack <5 TNB >5 TNB < 2 TNB > 2 TNB Intervalle de négociation « Bloc courant » Fourchette moyenne pondérée18 avec maximum 5 % de part et d’autre du dernier cours traité 5 % de part et d’autre du dernier cours traité 1% de part et d’autre du dernier cours traité 1 point supplémentaire par tranche de TNB> 2TNB dans la limite de 5% Les seuils de réservation Intervalle de négociation « Bloc structurant» Cours compris dans un intervalle de 10% de part et d’autre du dernier cours traité, bornes incluses Source: Euronext Cash Market, Guide to Transaction Reporting Concernant la transparence post-transaction, certains délais de publication sont autorisés. Ces délais sont fonction d’une part de la taille de la transaction, et, d’autre part, de sa nature (cf. Tableau 4). En effet, si l’intermédiaire contacté pour réaliser la transaction de bloc se porte lui- même contrepartie, il aura besoin d’un laps de temps supplémentaire afin de procéder au rééquilibrage de son inventaire et couvrir sa position sans que le marché ne soit averti de la transaction.
Ainsi, pour toutes les négociations Principal/Agent (en compte propre pour l’intermédiaire), les délais sont de 60 minutes pour les blocs de taille inférieure à 5 TNB, 120 minutes pour les blocs de taille supérieure à 5 TBN, et le jour suivant pour les blocs structurants ainsi que toute transaction impliquant un principal et dont les délais accordés vont au-delà des heures d’ouverture du marché. Les autres transactions doivent être déclarées en temps réel. 17 Considérés comme structurants au seuil de 7,5 millions d’Euro pour les titres de capital ou assimilés ou 5% de la capitalisation boursière pour les titres de capital uniquement 18 La fourchette moyenne pondérée s’entend du prix à l’achat et à la vente, pondéré par les quantités affichées dans le Carnet d’Ordres Central, qui résulterait de l’exécution du nombre de titres correspondant à une TNB.
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: Délais de publication des transactions de blocs Délai de diffusion Taille de la transaction Nature de la transaction Séance Hors séance Agent/Agent Temps réel Bloc < 5 TNB Principal/Agent 60 minutes Agent/Agent Temps réel Bloc • 5TNB Principal/Agent 120 minutes Agent/Agent Temps réel Le jour suivant à l’ouverture du marché Bloc structurant Principal/Agent Le jour suivant à l’ouverture du marché Source: Euronext Cash Market, Guide to Transaction Reporting L’analyse des volumes d’activités enregistrés sur la période considérée permet d’affiner les caractéristiques des transactions réalisées sous la forme d’une application ou d’une négociation déclarée sur TCS (voir Graphiques 4 et 5). Le nombre des transactions est homogène, toutes tailles de bloc confondues pour les applications inscrites en carnet et croît avec la taille des blocs pour les transactions déclarées sur TCS (9000 pour les transactions de blocs inférieures à 2TNB contre près de 15000 pour les transactions de blocs supérieures à 5 TNB). Le marché upstairs semble plus enclin à faciliter des blocs de grandes tailles que le mécanisme des applications en carnet (transaction moyenne à hauteur de 4,1 millions contre 2.8
