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Dossier du JDF 02/03/07 obj 77 09:47 02/03/07
LE JOURNAL DES FINANCES- N°6222-02/03/2007- PAGE20
Analyse sectorielle
LES REGROUPEMENTS VONT S'ACCELERER A L'INITIATIVE DU SECTEUR BANCAIRE
La spéculation dope les cours des promoteurs immobiliers
Bien que réputés cycliques, les promoteurs immobiliers cotés à la Bourse de Paris sont particulièrement recherchés des investisseurs, avec des hausses de cours déjà comprises entre 10 et 30 % depuis le 1er janvier. Si l'année 2006 a été excellente pour la profession, avec des résultats en forte hausse et de solides carnets de commandes offrant une bonne visibilité pour les mois à venir, la Bourse mise surtout sur une accélération des regroupements dans le secteur. Après le rachat du groupe de services à l'immobilier Foncia par les Banques Populaires, c'est le numéro un français de la promotion Nexity qui pourrait passer sous la coupe des Caisses d'Epargne. Globalement, les valorisations restent malgré tout modérées pour des sociétés qui, chacune à sa manière, tentent d'élargir leur champ de compétence.
par BRUNO KUS
Qui a dit que les promoteurs immobiliers avaient mangé leur pain blanc ? Si l'on en juge les performances boursières de ces groupes depuis le début de l'année, la profession semble encore promise à un bel avenir. Qu'on en juge ! Les actions Groupe Proméo et Les Nouveaux Constructeurs progressent déjà de plus de 30 %, tandis que Nexity grimpe de plus de 20 %. Kaufman & Broad et Opéra Construction ne sont pas en reste, avec des gains de 16 à 18 %. Avec une hausse de seulement 11 %, le titre Celeos est le plus en retard, c'est aussi le moins bien valorisé de notre sélection.
Ces performances ne sont pas imméritées. Bien au contraire. Les promoteurs ont dégagé des profits records au titre de l'exercice 2006, à l'image de Kaufman & Broad, qui a publié un bénéfice en hausse de 37 % à partir d'un chiffre d'affaires en progression de 22,3 %. Nexity devrait lui emboîter le pas le 8 mars, puisque nous tablons sur un bond de plus de 40 % du résultat net courant. Non seulement l'activité progresse à un rythme soutenu, mais les marges continuent de s'améliorer. Plusieurs explications à cela. D'abord, la demande de logements ne faiblit pas. L'an dernier, on en a construit ou commencé 420.894, ce qui marque une progression de 2,6 % sur un an. C'est à peine suffisant pour couvrir les besoins, qui, selon une étude réalisée par l'université Paris-Dauphine à la demande du Crédit Foncier, vont porter sur 498.000 logements par an d'ici à 2010 et 469.000 par an entre 2011 et 2020. L'évolution démographique explique en grande partie ce phénomène, mais il faut aussi prendre en compte les effets sociologiques, les besoins liés à la hausse de l'immigration, les résidences secondaires et les achats réalisés par les étrangers.
Comme la demande reste forte, les promoteurs ne sont pas obligés de baisser leurs prix. Chez Nexity, par exemple, le prix moyen au mètre carré des logements vendus en 2006 a progressé de 6,9 %. Largement de quoi absorber la hausse des coûts de construction, qui oscille autour de 5 % par an.
Les carnets de commandes atteignent des niveaux records
Pour autant, les performances passées ne préjugent pas de l'avenir, et l'immobilier est un métier cyclique. C'est d'ailleurs pour cette raison que les valorisations restent aussi peu élevées malgré la récente flambée des cours. Les six titres de notre sélection se paient seulement entre 10 et 15 fois les profits attendus en 2007, et leur valeur d'entreprise représente entre 6 et 9 fois le résultat d'exploitation. Difficile de parler d'excès. D'autant que compte tenu du délai de réalisation des programmes les résultats de l'année 2007 sont déjà quasi assurés. Les carnets de commandes, qui se situent eux aussi à des niveaux records, en donnent une bonne indication. Au 30 novembre 2006, celui de Kaufman & Broad était en hausse de 21 %. La partie logements (1,14 milliard d'euros) représentait 11,5 mois d'activité, tandis que les réserves foncières assuraient quatre années de chiffre d'affaires. Nexity affichait pour sa part au 31 décembre 2006 un carnet de commandes de 2,95 milliards d'euros (+ 27,8 %), représentant 19,1 mois d'activité. Quant au groupe Les Nouveaux Constructeurs, le dernier à être entré en Bourse, son carnet de commandes était en progression de 52 % (572 millions d'euros), pour représenter 15 mois de chiffre d'affaires. Le portefeuille foncier, en hausse de 60 % assurait même trois années d'activité.
Cette bonne visibilité se retrouve dans les prévisions des équipes dirigeantes. Kaufman & Broad prévoit cette année une amélioration d'au moins 10 % de ses facturations et le maintien d'un bon niveau de rentabilité (nous tablons sur une marge d'exploitation quasi stable, autour de 13 %). Nexity est même un peu plus optimiste en annonçant une progression de son chiffre d'affaires comprise entre 13 et 15 %, et un taux de marge opérationnel supérieur à 13 % (13,8 % en 2006).
Le groupe dirigé par Alain Dinin est bien conscient que ce niveau de marge sera difficile à maintenir à l'avenir, mais il estime que les ventes devraient pouvoir encore progresser de 7 à 10 % par an à moyen terme, la marge opérationnelle devant rester supérieure à 10 %.
Le groupe Les Nouveaux Constructeurs, présidé par Olivier Mitterrand (neveu du défunt président de la République) anticipe pour sa part une croissance organique égale ou supérieure à 20 % en moyenne en 2007 et 2008, alors qu'il vient de publier un chiffre d'affaires 2006 de 457,9 millions d'euros, en hausse de 42 %, au lieu des 35 % annoncés en novembre 2006. Il conviendra à l'avenir de surveiller les délais d'écoulement des programmes. En deux ans, le nombre de ventes mensuelles par programme est passé de 5 à 3 chez Nexity, et de 4 à 3 chez Les Nouveaux Constructeurs.
La hausse des prix et le renchérissement du coût du crédit ont donc freiné la demande, mais celle-ci reste malgré tout solide et l'on ne déplore toujours pas de stocks chez la plupart des promoteurs.
Des diversifications bienvenues
Les promoteurs immobiliers le savent : ils ne pourront préserver indéfiniment leurs marges actuelles. Il est donc important pour eux de sécuriser le niveau d'activité futur en se positionnant sur de nouveaux créneaux. A chacun sa stratégie. Nexity a fait le choix de devenir un groupe complètement intégré, ce qui l'amène à discuter aujourd'hui avec le Crédit Foncier, avec qui il pourrait créer une société foncière dédiée au logement ou spécialisée dans le démembrement de terrains. Il y a quelques mois, Nexity s'était déjà illustré en reprenant les réseaux d'agences Century 21 et Guy Hocquet. Dernière évolution en date, Nexity s'est associé à la société Eemera, qui exploite des maisons de retraite médicalisées, en vue de profiter du potentiel offert par ce marché. Kaufman & Broad a lui aussi des ambitions dans le domaine des résidences pour seniors, avec pour objectif de prendre au moins un tiers du capital d'un opérateur. Une telle opération pourrait modifier le profil du groupe et conduire à une réappréciation de ses niveaux de valorisation, eu égard aux ratios constatés dans le secteur des résidences pour personnes dépendantes (deux fois plus élevés en moyenne que ceux des promoteurs). A terme, le groupe ambitionne de réaliser 40 à 45 % de son résultat opérationnel en dehors du pôle logements.
Le groupe Les Nouveaux Constructeurs souhaite pour sa part rester concentré sur le marché du logement, mais il s'est diversifié sur le plan géographique, puisqu'il ne réalise plus que 52 % de son chiffre d'affaires en France, essentiellement sur les agglomérations de Paris, Lyon, Marseille et Cannes/Nice. Le groupe est très dynamique en Espagne (18 % des ventes) ainsi qu'en Allemagne (27,5 %), après avoir pris il y a un an le contrôle du promoteur Zapf (consolidé par intégration proportionnelle à hauteur de 50 %). Prochaine étape : les pays de l'Est, et notamment la Pologne, où le groupe dispose déjà d'une équipe de prospection pour le foncier. L'exposition du groupe au marché espagnol, que certains spécialistes considèrent en état de surchauffe, n'est pas sans susciter quelques craintes. Car le niveau de marge réalisé dans ce pays (plus de 23 % de rentabilité opérationnelle au cours du premier semestre, contre 11 % pour l'ensemble du groupe) ne peut que diminuer dans le temps. Il faut malgré tout reconnaître que le marché espagnol est toujours plus dynamique que le marché français, et que si les réservations se sont stabilisées en 2006, la hausse de 77 % des réserves foncières assure encore des perspectives favorables à partir de 2008. L'Allemagne est, en revanche, loin de la surchauffe, puisque les prix y ont baissé régulièrement de 2 % par an ces dix dernières années, ce qui laisse entrevoir un potentiel de rebond à moyen terme.
Groupe Proméo a, pour sa part, fait le pari des résidences de loisirs, qui devraient assurer cette année 65 % du chiffre d'affaires du pôle promotion (90 % des ventes consolidées), contre 35 % en 2005. Sept nouveaux programmes, regroupant 962 logements en résidence de loisirs, seront lancés d'ici à juin. Ils représentent 129 millions de facturations, qui seront étalés sur les trente mois à venir. Parallèlement, la société basée à Sète et dirigée par Gilbert Ganivenq poursuit son offensive dans l'hôtellerie de plein air en multipliant les acquisitions de campings, regroupés sous la marque Villagecenter (déjà 20 sites cumulant 1.000 mobile homes et chalets). Une activité particulièrement lucrative puisqu'elle a généré en 2005 une marge opérationnelle de 24 %. Afin de se donner les moyens de son développement, Proméo a augmenté son capital de 10,3 millions d'euros à l'occasion de son transfert sur Alternext, en novembre 2006.
Basé à Strasbourg, Opéra Construction ne se montre pas aussi dynamique que ses concurrents. Il a même beaucoup de mal à tenir ses prévisions. La direction, qui prévoyait un chiffre d'affaires de 86 millions en 2006, a été contrainte de revoir à la baisse ses prétentions autour de 80 millions en octobre 2006. Finalement, les ventes n'ont atteint que 73,7 millions d'euros, soit une hausse de 14 % seulement, malgré l'intégration de Duguesclin, une société spécialisée dans les résidences multiservices. Cette diversification est bienvenue car le groupe semble très exposé à la pénurie de foncier dans sa région (le Grand Est), mais elle nous semble encore insuffisante. Une implantation dans le sud ou l'ouest de la France serait souhaitable pour profiter des flux migratoires vers ces régions.
En ayant axé son développement sur l'arc Atlantique (essentiellement Bretagne, Normandie et Pays de Loire), Groupe Celeos ne s'est pas trompé, puisqu'il intervient sur l'une des zones les plus dynamiques. Le groupe a fait preuve d'originalité en développant, parallèlement à son activité promotion, un réseau d'agences commerciales ainsi que des activités foncières, d'aménagement de lotissements et d'immobilier d'entreprise. Le groupe cherche à proposer à ses clients des produits adaptés à leur tranche de vie, ce qui pourrait l'amener à s'intéresser au marché des seniors, mais aussi au tourisme et aux habitations légères de loisirs.
Un contexte propice à la concentration
La hausse des cours de Bourse des promoteurs s'explique aussi par un regain de spéculation dans le secteur auquel les établissements bancaires ne sont pas étrangers. En janvier, les Banques Populaires ont mis le feu aux poudres en annonçant la prise de contrôle de Foncia, le leader européen du service à l'immobilier résidentiel. Les Caisses d'Epargne n'ont pas tardé à riposter en menant avec Nexity des discussions exclusives qui pourraient déboucher, d'ici au 30 avril, sur l'acquisition de 51 % du capital du groupe d'Alain Dinin.
Les six sociétés de notre sélection font figure de cibles
L'opération est délicate car elle suppose au préalable la prise de contrôle du Crédit Foncier par Nexity (la Commission bancaire aura au passage sans doute son mot à dire). Saisi par les représentants des salariés du Crédit Foncier, le cabinet Ethix qualifie le montage de « peu orthodoxe ». Toute la difficulté est de définir les parités de fusion, sachant que le Crédit Foncier peut a priori paraître beaucoup plus gros que Nexity, mais que ce dernier est bien plus rentable.
Autre contrainte pour le groupe Caisses d'Epargne, il pourra difficilement déroger à l'obligation de lancer une OPA sur la totalité du capital du promoteur.L'intérêt des banques pour l'immobilier n'est pas nouveau. Il s'explique par la volonté de ces établissements de trouver des revenus complémentaires aux activités de banque de détail. C'est aussi le moyen pour eux de répondre aux besoins d'une clientèle de plus en plus exigeante pour mieux la fidéliser, sachant que certaines activités immobilières, comme l'administration de biens, ont un caractère très récurrent.
BNP Paribas et Société Générale ont déjà leur propre structure de promotion immobilière, tandis que le Crédit Agricole s'est pour l'instant contenté de constituer un réseau d'agences immobilières sous la marque nationale Square Habitat. La Banque verte compte déjà plus de 330 agences immobilières, ce qui lui assure 1,8 % du marché. Mais son ambition va bien au-delà, puisqu'elle vise 10 % du marché fin 2013. Sa stratégie pourrait également passer par l'acquisition d'un promoteur.
A cet égard, les six sociétés de notre sélection peuvent constituer une cible dans la mesure où les dirigeants-fondateurs pourraient profiter du haut de cycle actuel pour adosser leur groupe. Kaufman & Broad n'échappe pas à la règle, même si la maison mère, KB Home, confrontée au retournement du marché immobilier américain, n'a pas intérêt pour l'heure à se séparer d'une de ses filiales les plus rentables.
NOTRE CONSEIL
Nexity
La Bourse a pris conscience du bien-fondé de la stratégie d'intégration du promoteur, dont la visibilité à dix-huit mois reste par ailleurs excellente. Le titre va cependant désormais évoluer en fonction des discussions menées avec les Caisses d'Epargne. Il nous semble que ces dernières n'auront d'autre choix que de lancer une OPA si elles veulent prendre le contrôle du promoteur. Nous avons par conséquent récemment relevé notre objectif de cours à 77 euros (code : NXI ; Comp. A, SRD).
Kaufman & Broad
Le solide carnet de commandes laisse encore augurer un bon exercice 2007. Le groupe pourrait changer de dimension et de statut boursier s'il parvenait à prendre une minorité de blocage (au moins 33 % du capital) chez un professionnel des résidences pour personnes dépendantes. Une évolution du tour de table est possible d'ici cinq ans.
On achètera en baisse, vers 52 euros, avec un objectif de 60 euros.
A noter que la valeur fera son entrée sur le compartiment SRD le 27 mars (code : KOF ; Comp. B).
Les Nouveaux Constructeurs
Les craintes d'un retournement du marché espagnol se traduisent par une valorisation beaucoup plus attrayante que la moyenne de notre sélection. Olivier Mitterrand (63 ans), qui contrôle 66 % du capital, sera sans doute amené à moyen terme à adosser son groupe. Nous passons à l'achat dans une optique spéculative sous 24 euros, avec un objectif de 28,5 euros (code : LNC ; Comp. B).
Opera Construction
La société affiche des performances et une visibilité bien inférieures à celles de ses consoeurs et elle tient rarement ses prévisions. Sa valorisation n'est par ailleurs pas particulièrement attrayante. Nous préférons donc rester à l'écart (code : OPCO ; Comp. C).
Groupe Promeo
L'affaire est bien gérée et a choisi une stratégie de développement originale mais pertinente. Compte tenu des niveaux de valorisation atteints et après avoir longuement recommandé le titre à l'achat, nous jugeons cependant sage de prendre des bénéfices partiels (code : ALMEO ; Alternext).
Groupe Celeos
Au regard d'un carnet de commandes de 142 millions d'euros à fin août 2006, deux fois supérieur à celui d'août 2005, la société devrait pouvoir réaliser 140 millions d'euros de facturations au titre de l'exercice clos le 30 novembre 2006, assortis d'une marge opérationnelle de 8 %. Nous tablons, dans ces conditions, sur un bénéfice de 7,1 millions, capitalisé certes 17,3 fois au cours actuel, mais, compte tenu de la forte croissance en vue, le PER 2007 retombe à moins de 10,3 fois, ce qui fait de Celeos la valeur la moins chère de notre échantillon, avec Les Nouveaux Constructeurs. Acheter avec un objectif de 18 euros (code : ALCEL ; Alternext).
