SIGNAUX GIROD : Signaux Girod T3 2012/13 (analyse)

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26 août 2013 •13:16

Signaux Girod T3 2012/13 (Analyse): Toujours pas de ciel bleu à l’horizon

Merci c.chevr1 pour votre message. Ci-joint quelques réflexions .

Synthèse
Pour moi les chiffres du T3 2012/13 sont hélas dans la ligné des chiffres très décevant du premier semestre. Il me semble que le management n’arrive pas à redresser la situation, englué dans ses contradictions, subissant son environnement, se voulant bienveillants à l’égard de ses clients et de son personnel (cf. RA 2011/12) mais ignorant totalement qu’une entreprise et son management sont également redevables à leurs actionnaires (cf. droit des société, statut, gouvernement d’entreprise), une société n’étant viable à long terme que si elle est en mesure de rémunérer ses capitaux propres à un niveau satisfaisant (cf. principes élémentaires de finance d’entreprise). La forte décote du cours de bourse par rapport à l’actif net montre la défiance justifiée (à mon avis) des actionnaires à cet égard. Les performances de l’entreprise depuis 3 ans ne sont pas le simple fruit d’une conjoncture défavorable, mais me semble également provenir de l’incapacité du management à adresser de façon rapide et efficace les problèmes concrets (rencontrés en Signalisation et à l’International) qui lui sont posés par son environnement. L ‘absence d’une stratégie de croissance rentable, volontaire et claire me semble pouvoir conduire également à la démotivation des équipes et plonger l’entreprise dans un cercle vicieux dont elle n’arriverait plus à sortir. L’analyse de l’évolution de sa position concurrentielle depuis 3 ans plaide hélas dans ce sens. La donne concurrentielle change rapidement au profit des groupes intégrés. Signaux Girod doit évoluer (ou se vendre) sinon la société déclinera inéluctablement (c’est peut être aussi ce qui explique son cours de bourse actuel).

Analyse
La société a réalisé au troisième trimestre de son exercice un chiffre d’affaire consolidé de 31,5 M d’euros contre 31,9 M d’euros l’exercice précédent, soit une baisse de 1,3% à périmètre constant (il n’y a plus d’impacts liés à la déconsolidation du Canada).

L’activité Signalisation France s’établie en hausse de 1,4% (20,5 M d’euros), mais sur une référence (T3 2011/12) qui était en baisse de près de 9%. L’activité c’est donc stabilisée à un niveau faible alors que l’on pouvait s’attendre à un rattrapage après les très mauvais chiffres du T2 (-10,5%) causés «notamment par des conditions climatiques extrêmement défavorable» (cf. communiqué S1). Le groupe maintient dans ces conditions ses prévisions révisées en juin de 44,8 M d’euros de chiffre d’affaires au S2. Sur 9 mois l’activité régresse de 3,2%, mais sur 12 mois glissants, l’activité signalisation France de Signaux Girod est stable (+0,3%).
Au niveau des sociétés spécialisées, le chiffre d’affaires s’établit à 7,3M d’euros sur le trimestre (+4,4%) et à 19 M d’euros sur 9 mois (+6,1%), mais il est en hausse de seulement 1,3% sur 12 mois glissant. La société se limite à confirmer «la bonne dynamique de ce secteur ».
A l’international, la société a réalisé un chiffre d’affaires de seulement 3,6 M d’euros sur le trimestre (-22%, sans changement de périmètre). Sur les neuf premiers mois l’activité international (hors Canada) s’établie à 12,3 M d’euros, soit -13% à périmètre constant par rapport à l’exercice précédent. Aucune information prospective n’est fournie.
Il est possible que le groupe anticipe que les mauvais chiffres de l’international seront sur le semestre compensés (partiellement ou totalement) par les chiffres meilleurs que prévus du secteur des sociétés spécialisées.

Au total, La société confirme ses prévisions établies en juin pour l’exercice, soit un chiffre d’affaires conso de 128,5 M d’euros (qui se décompose en 86,9 M pour la signalisation France, 16,3 M pour l’international et 27,6 M pour les sociétés spécialisées, source supports de la réunion de présentation du 4 juin 2013). On notera que 86,9+16,3+27,6 = 130,8, soit une différence de 2,3 M d’euros avec la prévision conso. Environ 0,8 M d’euros proviendrait des inter-secteurs de la Signalisation France, mais le reste je ne sais pas.

Par soustraction des chiffres du T3 qui viennent d’être publiés, on aurait pu déduire les prévisions de la société pour le trimestre en cours (mais quel chiffre retenir ?):
Si l’on retient les prévisions par pôle, on obtient pour la Signalisation France (T4 estimé) 23,7 M d’euros (-7% par rapport à l’exercice passé, sous l’hypothèse d’inter-secteur de 1 M d’euros sur l’exercice). Sur 12 mois l’activité signalisation France régresserait donc d’environ 2% (cohérent avec l’évolution observé pour la division signalisation de Lacroix Industrie).
Les 2 autres pôles sont difficilement projetables. Nous estimons l’activité T4 des sociétés spécialisées dans une fourchette large de 5,5 à 7,5 M d’euros et celle de l’international dans une fourchette de 4 à 5,5 M d’euros.
Au global, la société pourrait publier un chiffre d’affaires conso T4 de l’ordre de 33 M à 37 M d’euros. L’exercice se solderait ainsi par un volume d’activité légèrement inférieur à l’exercice précédent.

Dans son communiqué, à propos des activités internationales, la société fait la remarque suivante: « A périmètre constant (hors Canada), l’activité régresse de 12.97% sur les neuf premiers mois de l’exercice contre 7.59% sur le premier semestre.
La baisse d’activité constatée sur le troisième trimestre (22%) est due principalement : * Au non renouvellement d’opérations complémentaires de nos activités, qui ont été réalisées par des sous-traitants sur l’exercice précédent avec une faible valeur ajoutée; * A des retards de démarrage de certains travaux, en lien avec les fortes contraintes budgétaires résultant d’un contexte économique toujours difficile. »

Ce commentaire appel 2 remarques :
- Après le Canada puis l’Espagne, où est maintenant le « nouveau » problème ? Le management semble subir la situation, plutôt que véritablement l’anticiper et la maitriser. Or au 30 septembre 2012 (RA) la société avait encore 13 entités juridiques à l’étranger dans 10 pays (Canada inclus)… mais ne représentant plus que 13% de son chiffre d’affaires conso (Contre 33% en 2005 et encore 18% en 2011) ! Dit autrement, c’est encore de nombreux risques (visiblement pas toujours maîtrisés) pour une faible contribution potentielle récurrente à la marge conso du groupe. Cette évolution est d’autant plus frappante qu’elle contraste avec les affirmations du groupe: «Ce que nous savons déjà, le développement sera international. » (Source : support réunion Signaux Girod n°35, réunion d’information du 31 janvier 2013). Le moins que l’on puisse dire, c’est qu’il ne semble pas y avoir adéquation entre les ambitions du groupe et ses réalisations. C’est un facteur de risque important pour une entreprise de cette taille dont la rémunération à moyen terme ne nous semble pas évidente.
- Au plan de la communication, le message est également troublant. En effet, si l’on reprend le Communiqué du T3 2012, (à la lumière de ce que vient de publier Signaux Girod, cité plus haut) on peut lire « Activités internationales : le changement de périmètre (sortie du Canada) impacte le chiffre d’affaires de ce pôle de 1.8 M€. A périmètre équivalent, le chiffre d’affaires est stable avec de fortes disparités, la dynamique de certaines implantations compensant le recul dans les pays où la crise économique est la plus sensible, notamment en Espagne…L’ensemble de ces chiffres est conforme à nos prévisions. Les objectifs communiqués lors de la réunion financière du 6 juin 2012 sont confirmés. ». A aucun moment il ne semble être fait allusion à des opérations complémentaires faites par des sous-traitants et impactant favorablement le chiffre d’affaires du trimestre. Par contre on constatera bien dans les comptes du deuxième semestre 2011/12 une baisse du taux de marge brute. Cela nous amène à nous poser 2 questions: Ce phénomène est-il limité au trimestre passé, ou cela se répétera-t-il sur le trimestre à venir ? En l’absence « d’opération à faible valeur ajoutée réalisées par des sous-traitants » cette année, cela présage-il une hausse de la marge brute sur le S2 ? Tout cela nous semble hélas bien confus, et la lisibilité qui en résulte réduite.
Par ailleurs:
Dans sa « lettre du président », qui ouvre le rapport annuel 2011-2012, Claude Girod écrit :
« La nette amélioration du résultat de cet exercice 2011/2012 confirme la pertinence des orientations prises par le groupe.»
Peut être qu’un peu de modestie et un peu plus de réalisme seraient les bienvenus de sa part au regard d’une part, des résultats réalisés par la société sous la direction de son prédécesseur à cette fonction (il n’y a pas si longtemps que cela), et d’autres part au regard de sa révision en baisse des profits pour l’exercice en cours (ROC de 5,4M d’euros prévu en juin contre 7,6 M annoncé à l’AG vs. 7,8 M l’exercice précédent).
Puis plus loin :
« Pour préparer l’avenir du groupe, nous investissons dans la croissance de notre culture managériale ».
Oui, nos capitaux sont investis dans la croissance … mais, hélas, pas dans la croissance de l’activité, des résultats et de la valeur actionnariale qui en résulterait pour les actionnaires fidèles de l’entreprise… mais dans celle de la culture managériale ! Au fait ça veut dire quoi investir dans la croissance de la culture managériale ? Combien ça coute à l’entreprise (pendant qu’elle divise par 3 ses investissements corporels)? Et c’est quoi le retour sur investissement à attendre pour l’actionnaire ?
Et enfin :
« Nous plaçons au cœur de notre stratégie globale la satisfaction client… »
Oui, une fois encore oui, c’est une chose nécessaire … mais rien, pas un mot de la satisfaction de ses actionnaires dans cette première page du rapport annuel, normalement destiné … aux actionnaires !

L’adage dit que ce qui se conçoit clairement s’énonce clairement, espérons que cela ne soit pas ici le cas et que le management sache où il va, car nous on ne voit vraiment plus où ils vont (du point de vue de l’actionnaire minoritaire bien sur).

Une petite consolation au plan boursier à court terme: la société a commencé doucement un programme de rachat d’actions. Au 26 juillet la société avait déjà racheté 8.828 actions, soit 0,74% du capital. Compte tenu de la décote d’actif net, cette opération devrait être mécaniquement légèrement relutive sur les capitaux propres par action (57,33 euros par action vs. 56,9 avant relution sur la base des CPPG net des survaleurs à fin juin 2013) et sur le bénéfice net par action de l’exercice (la société ayant maintenu ses prévisions de résultat opérationnel courant (5,39 millions d’euros soit 4,77 euros par action contre 4,73 euros par action avant relution) faites en juin. Cela a aussi probablement contribué à soutenir un peu le cours récemment.

Voilà quelques une de mes réflexions dans l’état actuel. J’aimerai sincèrement être contredit et convaincu … la parole est à vous.

(Ils ont repris et commentés le communiqué : Investir.fr, Boursier.com, AOF, Capital.fr, Zonebourse.com).

AMF : je suis actionnaire de longue date