CBO Territoria, la foncière la plus décotée de la place de Paris ?
Mise en ligne le : mercredi, 30 juillet 2014 13:15
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Nature de contenu : Edito
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Je vais vous présenter ici les éléments qui font que pour moi CBO Territoria est la valeur foncière la moins chère et la plus attractive sur la place de Paris, et que cette petite valeur est mal évaluée et mal comprise par les investisseurs aujourd'hui, sans doute du fait de son éloignement et de ses caractéristiques très particulières.
Cette société exerce son activité sur mon île natale, la Réunion, où je vis toujours, et regroupe trois pôles d'activités :
- L'aménagement et la mise en valeur des terrains qu'elle possède (environ 3000 ha issus des propriétés de Jacques de Chateauvieux, qui est l'actionnaire de référence et le fondateur de Bourbon et Sapmer), ou qu'elle achète parfois.
- La promotion immobilière.
- L'activité de foncière pure, avec une part importante consacrée à l'immobilier professionnel.
CBO présente un actif net réévalué (ANR) de 5,22€, pour un cours de 3,54€, ce qui fait une décote d'environ 33%.
C'est déjà intéressant me direz vous, mais on peut trouver aussi bien ou même légèrement mieux sur la place, avec par exemple des décotes sur ANR voisines de 40% sur Immobilière Dassault (une bonne foncière peu endettée) ou PAREF, et même une décote de plus de 50% sur une valeur comme Zublin qui présente un profil plus risqué et fortement endetté.
Seulement, l'ANR de CBO tient compte uniquement de la partie "foncière" du groupe et le marché "oublie" de prendre en compte l'ensemble des activités de la société que nous allons évaluer à présent.
1) Valorisation du pôle promotion.
le C.A promotion de CBO a atteint un point bas en 2013 à 60M€ (contre un niveau supérieur à 100M€ en 2011), à cause d'une diminution temporaire de la commande en logements sociaux et d'un contexte difficile sur le logement privé (baisse des mesures de défiscalisation, crise économique). Cette activité devrait se redresser en 2014 et surtout 2015 sous l'effet d'une relance de la commande en logements sociaux, et de la commercialisation de nouveaux produits pour le marché privé.
La baisse d'activité a été bien anticipé et gérée par CBO, qui a su maintenir un taux de marge opérationnelle à peu près constant (aux environs de 15%) au fil des années.
Si on se base sur un C.A moyen en promotion de 80M€, avec 15% de marge, on obtient un résultat opérationnel de l'ordre de 12M€.
Les concurrents sont valorisés actuellement avec les ratios suivants :
Capelli :5,4* le ROC
LNC : 4,6*le ROC
Nexity :8,2* le ROC
Maisons France Confort : 11,3* le ROC
L'activité de CBO est particulièrement peu risquée par rapport aux concurrents, puisqu'elle possède déjà le foncier (une immense réserve de 3000 ha, dont plusieurs centaines sont urbanisables à des échéances immédiates ou plus lointaines) : Avec ce foncier "gratuit", elle peut ajuster son activité en fonction du niveau de demande privée et de commande publique et préserver ainsi ses marges en limitant la prise de risque.
Malgré cet avantage essentiel et unique, je retiendrai un ratio de seulement 6 fois le ROC pour l'activité de promotion de CBO, donc dans le bas de la fourchette des concurrents, ce qui valorise la division promotion à 72M€ en année moyenne, soit 2,2€/action.
2) Valorisation du pôle aménagement et du foncier
CBo possède aujourd'hui près de 3000 ha de terres, dont une grande partie est actuellement classée en terres agricoles, avec une valeur comptable quasi-nulle dans les bilans de CBO, mais située en basse altitude, dans des communes (Saint-Paul, Sainte Marie, Saint-Leu) où le prix des terrains à batir est élevé (200 à 400€ / m2). Dans un contexte où la pression démographique est forte, avec une demande importante en terrains à batir venant à la fois des ménages et des collectivités qui ont besoin de réaliser des infrastructures et équipements collectifs, il est probable qu'une petite partie de ces terrains sera déclassée à terme et deviendra constructible.
En prenant l'hypothèse très raisonnable que 5% des terrains (150 ha) soit déclassée d'ici 10 ans, avec un prix de vente de seulement 120€ (pour tenir compte des frais d'aménagement et de la part cédée aux communes pour les équipements collectifs), cela rajouterait déjà 180M€ à la valeur de CBO.
En appliquant un calcul par DCF (discounted cash flow), avec un taux d'actualisation de 12% (15ha déclassés par an sur 10 ans), il reste une valeur supplémentaire de 95M€, soit 2,9€/action. Il s'agit pour moi d'une hypothèse basse.
3) Valeur globale
- L'ANR (5,2€) + la promotion (2,2€) + la valorisation à venir du foncier (2,9€) donne une valeur d'ensemble de 10,3€/ action
- En appliquant à cette valeur d'ensemble une décote sévère de 40%, nous arrivons à un premier objectif de cours de 6,2€ / action.
Cependant il y a actuellement en circulation 7,36 millions d'océanes convertibles. En supposant une conversion totale et en prenant en compte la dilution potentielle associée (39,5 millions d'actions en tout), nous arrivons à :
- une valeur d'ensemble de 8,38€/action à comparer au cours actuel de 3,55€, soit une décote de 58% !
- Après application d'une décote sévère de 40% pour rester en ligne avec celle présente sur d'autres foncières très décotées, on arrive à un premier objectif de cours de 5,02€.
Ce chiffre représente pour moi une valeur "plancher" de CBO, vu :
- Son positionnement concurrentiel unique, avec des réserves foncières "gratuites" et presque illimitées pour son activité de promotion et de foncière.
- La forte demande locale liée à l'étroitesse de l'île, associée à une démographie plus forte qu'en métropole et à la décohabitation des ménages.
- Les perspectives de croissance offertes par le développement de nouveaux produits (accession à la propriété utilisant des montages de défiscalisation notamment).
- La forte croissance à venir des revenus locatifs sur les prochaines années, liée à la livraison des projets en cours de construction en 2014 et 2015 (retail park et Leclerc de St-Leu pour commencer) : Un niveau de distribution de 4,5% de l'ANR (objectif affiché par la direction), avec un ANR qui devrait approcher les 7€ d'ici 3 à 4 ans (celui-ci a augmenté de 106% en 6 ans) donnerait un dividende proche de 0,3€ d'ici 3 à 4 ans (soit 8,5% sur la base du cours actuel de 3,55€). Le dividende actuel est à 0,13€.
- Le PER très bas (6,5 fois au cours actuel de 3,55€, celui-ci resterait voisin de 9 fois seulement à 5€).
Enfin, l'action est éligible au PEA, ainsi qu'au PEA/PME, ce qui constitue un atout supplémentaire par rapport aux foncières classiques (l'océane ne l'est bien entendu pas).
