BOUYGUES : Opportunités et risques (kepler)

polder58

15 avr. 2014 •17:37

Opportunités
- L'atout principal du groupe repose sur ses activités bien diversifiées. En effet, en dépit d'une période récente difficile (crise financière, récession en Europe, accroissement de la concurrence dans les télécommunications en France), la génération de cash-flow libre est restée assez stable, autour de EUR 0.8-1.0 md depuis 2004.

- Nous ne prévoyons pas de réduction du dividende car 1) le groupe devrait parvenir à dégager une trésorerie nette suffisante pour couvrir son versement (EUR ~600 m par an), 2) l'engagement de la famille Bouygues et des salariés-actionnaires dans une stratégie visant la stabilité, voire l'augmentation, des dividendes constitue un important soutien au maintien d'une telle politique, 3) le bilan est solide (dette nette/EBE de 1.5x en 2013E et à 1.1x en 2015E vs 1.6x en 2012).

- Alors que les autres activités du groupe sont plus facilement prévisibles, le titre est sensible à l'actualité concernant l'évolution de Bouygues Télécom au vu de sa contribution significative à l'EBE. Or, la direction a su stabiliser cette activité après le bouleversement lié à l'entrée de Free sur le marché de la téléphonie mobile en France et Bouygues Télécom est désormais prêt à jouer un rôle important dans les différents scénarios de consolidation potentielle du marché en France (partage des réseaux avec SFR, alliances capitalistiques,…).
Risques
- Après une belle progression du cours qui a suivi un redressement opérationnel significatif (succès de la commercialisation de la 4G, restructuration de l'activité télécoms après l'impact de l'arrivée de Free Mobile et arrêt du déclin de l'EBE, début des négociations pour le partage du réseau avec SFR,...), nous pensons que le cours pourrait manquer de catalyseurs pour une montée ultérieure.

- La décision de Bouygues d'inclure la 4G dans les offres tarifaires actuelles sans surcoût a été précipitée par la stratégie agressive de Free Mobile qui propose la 4G sans supplément de prix. Dans ce scénario, nettement moins favorable qu'auparavant (i.e. tarifs des services 4G à prix majoré), Bouygues table sur le fait que les clients devraient augmenter la consommation de données en raison de la capacité de la 4G de véhiculer une quantité supérieure de contenu (vidéo,...), ce qui rendra probable, selon la société, une montée en gamme des abonnements. A notre avis, bien que nos estimations (et celles du consensus) n'intégraient pas d'amélioration des revenus moyens par abonné avec l'arrivée de la 4G, cette annonce est négative et représente une opportunité majeure perdue pour Bouygues qui avait beaucoup misé, et même plus que les autres opérateurs, sur le potentiel innovant de la 4G afin interrompre le déclin des tarifs.

- En tenant compte de l'effet de la baisse du cours du titre Alstom sur la valorisation de Bouygues, l'action nous semble désormais bien valorisée (P/E 2014E de 15x vs 7x à fin 2012) compte tenu du risque de voir perdurer une "guerre des prix", après la décision prise par Bouygues de s'attaquer à la branche fixe de Free, afin d'affaiblir son élan dans le mobile.