Une bonne nouvelle dans la morosité boursière ambiante : INTERNATIONAL POWER, un titre à avoir (en obligations convertibles ) et à suivre !

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ACROPOLE ASSET MANAGEMENT

FOCUS VALEUR : INTERNATIONAL POWER

Depuis quelques jours, GDF Suez et International Power ont annoncé qu’ils étaient en pourparlers en vue d’une éventuelle fusion.

Une possible prise de participation de GDF Suez dans la société d’électricité anglaise alimente une hausse des cours de cette dernière, de l’ordre de 12% depuis deux jours (et dans une moindre mesure de ceux de GDF Suez qui prend 3% alors que les marchés sont atones), portant l’appréciation du titre à +19% depuis ledébut de l’année alors même que les bourses européennes sont en forte baisse sur la période.

La plupart de nos fonds sont investis dans cette valeur, au travers d’obligations convertibles et ce de façon très significative (plus de 7% dans Acropole Convertibles Europe et Acropole Convertibles Optimum, 3.5% dans Acropole Convertibles Monde) alors même que les indices d’obligations convertibles européennes(EXANE) n’en comprennent qu’1.5%.

Nous suivons depuis plusieurs années la valeur International Power qui nous a toujours paru fondamentalement attractive, indépendamment de son potentiel éminemment « opéable », notre actionnaire, CHEYNE CAPITAL plaçant également une note de crédit « overweight» sur ce titre.

International Power a émis trois obligations convertibles :

- La 2015, à faible delta donc très « crédit », disposant du plus gros encours (700 ME) offrant un coupon de 4 3/4 % - nous l’avons en portefeuille dans notre fonds à rendement, Acropole Convertibles Optimum.

- La 2013 pour 230 ME, plus mixte (35 de delta) à 3 1/4 % - elle fait partie des premières positions d’Acropole Convertibles Europe.

- Enfin la 2023, très « action » à 3 1/4 mais nous ne sommes pas investis sur celle-ci.

Ces trois convertibles ont, elles aussi, suivi le parcours de l’action.

Les deux convertibles que nous détenons ont progressé respectivement de +5.5% et +6% en deux jours (ce qui est à peu de chose près également leur performance depuis le début de l’année).

Nous n’excluons pas que certains investisseurs prennent des bénéfices sur le titre, d’autant que l’environnement boursier est médiocre. S’agissant des convertibles, on peut imaginer que les cessions se portent principalement sur la première, dont le comportement relatif a été exceptionnel s’agissant d’uneobligation convertible de type « crédit » (elle a fait quasi la même performance que la « mixte »).

Nous sommes toujours « fan » du dossier.

Nous pensons que l’opération de rapprochement a de bonnes chances de se faire.

Ce n’est d’ailleurs pas la première fois que GDF Suez fait une offre à International Power. En janvier dernier déjà des discussions avaient eu lieu sans succès, International Power ne trouvant pas la proposition de GDF Suez assez valorisante.

Plusieurs éléments nous paraissent de nature à maintenir International Power dans cette bonne dynamique boursière.

Pour la raison évoquée ci-dessus, il est probable que GDF Suez, outre l’apport d’actifs en échange de sa participation, doive apporter une « compensation », sûrement financière à International Power (dividende exceptionnel ?) ce qui sera profitable au titre. A noter que les clauses des convertibles que nous détenons leur permettent de bénéficier également de ce type d’évènement,

Plus fondamentalement l’intérêt économique et stratégique d’un tel rapprochement nous parait évident et ce, tant pour International Power, que pour GDF Suez. Et c’est cet intérêt que le marché selon nous ne valorise peut être pas totalement.

Globalement nous estimons à plus de 80 millions de GBP chaque année, l’économie des coûts fixes non liés à la production (gains opérationnels et financiers).

Par ailleurs, GDF Suez devrait augmenter ses marges moyennes en accédant à des marchés internationaux plus rémunérateurs que son marché domestique historique. International Power de son côté profitera sans nul doute d’un effet « GDF » sur ses coûts de financement et pourra emprunter moins cher.

Enfin, un tel rapprochement serait source de nombreuses synergies notamment en termes de zones géographiques.

Aux cours actuels, GDF Suez nous parait sous évaluée, et International Power à son prix (mais hors évènement de type dividende exceptionnel que nous n’excluons pas)

Nous conservons donc nos positions sur ce dossier qui illustre bien les « tendances 2010 » que nous avions évoquées en début d’année s’agissant du marché des obligations convertibles : nécessité d’être discriminant dans la sélection des titres et « pari » sur la possible reprise des fusions acquisitions.

Affaire à suivre donc ….

Bon été à tous,

L’équipe d’Acropole AM

Le 20 juillet 2010

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