Structures démographiques et opportunités d'investissement

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Structures démographiques et opportunités d'investissement
Structures démographiques et opportunités d'investissement

Une structure démographique influe-t-elle directement sur le prix des actifs ? Même si les tendances laissent supposer que les pays émergents accumulent de l’épargne essentiellement convertie en investissements pour financer la croissance alors que les pays développés consomment l’épargne pour financer un nombre croissant de retraités, d’autres facteurs sont à prendre en compte. Une analyse des choix politiques conjoncturels s’impose également.

Les avantages comparatifs des structures démographiques sont-elles des opportunités d’investissement ? De fait, on observe une relation entre évolution de la structure démographique, évolution du revenu par habitant et évolution de la valorisation des marchés. Cette relation repose sur deux réalités. La première est que l’âge, le revenu et les besoins des individus modèlent un cycle épargne/consommation et des flux entrants/sortants sur les actifs financiers. La seconde est que la valorisation reflète la croissance potentielle et que, sur le long terme, la croissance économique dépend essentiellement de la croissance démographique et de la productivité de la population active.

VALORISATION DES MARCHÉS D’ACTIONS - LES DÉTERMINANTS DE LONG TERME

Nous allons nous intéresser à l’impact de cette dynamique sur la valorisation des actifs financiers dans une perspective d’investissement de long terme. Par nature, les ménages épargnent, généralement sous formes de différents actifs, pour financer leur retraite au-delà de la pension qu'ils pensent recevoir : actions, immobilier, obligations ou autres produits d'épargne. Tout au long de son cycle de vie, un individu est soit demandeur, soit consommateur net d’une épargne qu’il aura accumulée durant sa période d’activité. Les produits d’épargne apparaissent ainsi comme des biens et services dont le prix sera influencé par une fonction d’offre et de demande. La structure démographique sera un facteur déterminant de cet équilibre et plus particulièrement le rapport entre nombre d’actifs et nombre « d’inactifs », encore appelé ratio de dépendance.

Afin d’étudier le lien entre structure de la pyramide des âges et valorisations des actifs financiers, nous allons, par souci de simplicité, calculer le ratio de dépendance comme le rapport entre la proportion de la population en âge de travailler (15-65 ans) et la population « inactive » regroupant la proportion de population dont l’âge est inférieur à 15 ans et celle retraitée âgée de plus de 65 ans. On aboutit ainsi à deux groupes de population ayant un comportement économique bien distinct en termes de besoins de consommation et d’épargne.

Ce ratio permet donc de différencier deux types de structure démographiques. La structure démographique est d’autant plus favorable que ce ratio sera faible dans la mesure où il existe plus d’actifs pour créer la valeur susceptible de financer la consommation de la partie inactive et non productive de la population. À l’inverse, la situation sera d’autant plus défavorable que la proportion relative de personnes « dépendantes » sera grande. En effet, ces derniers ont des besoins de consommation qui ont vocation à être financés en partie par le retrait de leur épargne accumulée durant leur activité une croissance, ce qui se traduit par une pression sur les prix des actifs financiers.

Plus spécifiquement, l’arrivée des baby-boomers à l’âge de la retraite pourrait entraîner des pressions à la baisse des marchés d’actions lorsque cette génération du baby-boom quittera la vie active et  financera sa retraite par la vente d’actifs financiers.

Dans une analyse précédente fondée sur une structure plus fine de la démographie aux États-Unis, nous avions mis en évidence une relation entre, d’une part, le rapport du nombre de personnes en âge de travailler entre 35 – 59 ans (cette classe de population crée de la valeur, touche un revenu, épargne et est donc susceptible d’investir dans des titres financiers) et le nombre de personnes de plus de 60 ans (les retraités cristallisent généralement les ressources, retirent leur épargne et sont donc susceptibles de céder leurs titres financiers) et, d’autre part, la valorisation du marché américain (PE ratio). En effet, entre les années soixante et quatre-vingt-dix, la part de la population active augmente en même temps que la valorisation des marchés. Cela correspond à l’arrivée sur le marché du travail des baby-boomers et à leur vie  professionnelle. Puis, à l’aube du XXIe siècle, ils vont progressivement partir à la retraite, diminuant la part de la population active ; ce ratio décline de 2.1 en 2001 à 1.05 à horizon 2020, de manière concomitante à la baisse des valorisations des marchés d’actions américaines qui semblent entamer un cycle de baisse.

L’analyse des structures démographiques montre un avancement dans le cycle de vieillissement plus important dans les pays développés. Cette réalité est mise en évidence aux travers des graphiques ci-dessus, qui opposent la trajectoire du ratio de dépendance des pays développés (de moins en moins d’actif par retraité et « jeune ») à celle des pays émergents dont la population est plus jeune avec de plus en plus d’actifs pour un retraité.

Ces tendances laissent supposer que les pays émergents qui comptent le plus d’actifs et peu d’inactifs dans leur population accumulent de l’épargne, essentiellement convertie en investissements pour financer la croissance. À l’inverse, les vieux États européens, comptant moins d’actifs et devant financer les retraites des inactifs, ont moins d’épargne disponible pour préparer le futur. L’hypothèse d’un impact de structure démographique de la population sur la valorisation prix des actions devrait se traduire par une évolution plus favorable de la valorisation des marchés pour les pays les mieux orientés d’un point de vue démographique.

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Cas concret - analyse de la valorisation relative de deux pays aux dynamiques démographiques différentes : les États-Unis et l’Inde.

Comme nous pouvons le voir sur le graphique 2, les tendances démographiques et l’évolution de la croissance des revenus par habitants sont relativement plus favorables en Inde qu’aux États-Unis. Ces avantages représentent-ils des éléments d’une revalorisation ? Ont-ils un impact sur la valorisation relative de deux marchés ? Le cas échéant, comment exploiter les opportunités d’investissement qui en découlent ?

Les données démographiques sont importantes pour le rythme et le processus de croissance économique et le développement – en Inde et ailleurs. Alors que de nombreux facteurs influent sur la croissance économique, peu d’entre eux sont plus importants et plus fiables que la démographie. L’évolution démographique de l'Inde crée une forte impulsion à la croissance économique et les décideurs politiques ont plusieurs options pour faire de ce « dividende » démographique potentiel une réalité.

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MODÉLISATION DE LA RELATIVE PRIME DES MARCHÉS D’ACTIONS EN FONCTION DES AVANTAGES RELATIFS

Afin de déterminer des opportunités d’investissement liées à des dynamiques démographiques, l’idée est de tester la stabilité des valorisations relatives des marchés d’actions en fonction des structures démographiques et de l’évolution des productivités pour un couple de pays donné.

Valorisation et avantage démographique

Dans un premier temps, cherchons à expliquer l’évolution des valorisations relatives (définie comme le rapport des PE des deux pays) par l’évolution des ratios démographiques relatifs (définie comme le rapport des ratios de dépendance des deux pays). Cette relation entre valorisation relative et avantage comparatif démographique met en évidence une accélération de la valorisation relative du marché indien au cours des dernières décennies. La démographie a donc un pouvoir explicatif sur les perspectives de valorisations des marchés.

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Valorisation et avantage croissance de la productivité

Fort de ce premier résultat sur l’impact des flux d’épargne issus de la structure démographique, nous avons  introduit une autre variable explicative en rapport avec la productivité de la population active. Le lien entre l’évolution de la productivité et l’évolution de la valorisation des marchés est le niveau et la stabilité des marges des entreprises. Le PNB par habitant d’un pays peut être exprimé comme le produit de la productivité et la proportion de population active sur la population totale. Nous utiliserons le PNB par habitant comme proxy de la productivité.

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Valorisation, avantage démographique et avantage croissance de la productivité

D’un point de vue statistique, la variable démographique et la variable de croissance potentielle des marges ne sont pas redondantes, c’est-à-dire qu’individuellement elles ont un pouvoir explicatif et, intégrées ensemble, elles permettent d’avoir une estimation plus fine et plus robuste statistiquement de l’évolution historique de la valorisation des marchés d’actions étudiés. Cette attractivité de plus en plus forte est également en cohérence avec le potentiel d’amélioration de la productivité qui libère un potentiel d’épargne plus important.

À partir de projections d’évolutions démographiques et des impacts anticipés en termes de PNB et sous condition de la pérennité de la relation entre ces deux variables et la valorisation, nous pouvons déterminer une estimation de l’évolution future des valorisations relatives. Les projections utilisées proviennent de la Banque mondiale. D’après ces prévisions, à horizon 2030 le ratio de dépendance remonterait aux États- Unis alors que pour l’Inde, ce ratio continuerait de baisser. Le relatif entre les deux pays continuerait donc à jouer en faveur de l’Inde. Même chose sur notre proxy de productivité. Le PNB par habitant à horizon 2030 progresserait de 1,7 % par an aux US et de 6,7 % en Inde.

Structures démographiques et opportunités d'investissement
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Le graphique n°5 met en évidence, toutes choses égales par ailleurs, une poursuite de la revalorisation relative du marché indien vis-à-vis du marché américain.

Sur la base de cette analyse, la rationalité économique devrait conduire l’investisseur avisé à réallouer ses investissements en faveur des pays dont la structure de la pyramide des âges est plus favorable à la demande d’épargne et d’investissements en actifs. En clair : un arbitrage des investissements en faveur des pays émergents au détriment des pays industrialisés.

Toutefois, il est important d’avoir à l’esprit que les projections démographiques reposent sur des hypothèses comportant des éléments de fragilité discutables. Ceci concerne notamment les évolutions connues en termes de solde migratoire, fécondité et espérance de vie.

Or, le processus n’est pas automatique. Les choix politiques dans les domaines de la gouvernance et la gestion macroéconomique peuvent avoir un effet significatif sur la concrétisation du dividende démographique par la mise en place d’un environnement économique dans lequel les gens en âge de travailler sont employés de façon productive. À défaut, cet avantage pourrait se transformer en piège démographique et entraîner ces pays émergents dans des crises sociales.

De manière conjoncturelle, cette trajectoire des prix des actifs financiers est bien évidemment parsemée de bulles spéculatives et de crises et, depuis quelques années, de politiques monétaires de banques centrales dont l’impact sur la valorisation des actifs a pris une ampleur considérable par le rachat d’actifs qui soutient artificiellement les prix de ces derniers. Ces actions des banques centrales s’opposent à une tendance de fond à la baisse des prix des actifs en rapport avec une accélération du rachat de l’épargne accumulée par une proportion de plus en plus importante de personnes âgées inactives pour des besoins de consommation futurs.

Cette dernière tendance devrait l’emporter sur le long terme sur les politiques très expansionnistes des banques centrales américaine, japonaise et européenne qui ont permis pour le moment une lente remontée des places boursières mondiales. La croissance des marchés d’actions pourrait alors s’en trouver significativement réduite.

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