Stratégies d'investissement, la parole aux sociétés de gestion

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Typologie des produits gérés et des clients, stratégie d'investissement et rotation des portefeuilles… Quatre responsables de sociétés de gestion s'efforcent d'adapter leurs choix et dévoilent leur stratégie pour 2016 : Claire Bourgeois, directrice des investissements ALM chez Groupama Asset Management ; Marina Cohen, Head of High Yield Portfolio Management chez Amundi ; Patrick Barbe, CIO Euro Sovereign et Aggregates chez BNPPAM ; Alexandre Caminade, CIO Crédit Europe d'Allianz Global Investors.

Stratégies d'investissement, la parole aux sociétés de gestion
Stratégies d'investissement, la parole aux sociétés de gestion

La très forte croissance des marchés de dettes désintermédiées, l'apparition de taux d'intérêt négatifs, la pression croissante du régulateur pour limiter les risques systémiques tout en favorisant l'investissement, participent de la complexité des gestions obligataires et amènent les investisseurs à adapter leur offre. La revue Analyse financière a souhaité " évaluer " comment les gestions s'adaptent à cet environnement complexe. Pour ce faire, elle a interrogé quatre représentants de sociétés de gestion françaises, responsables de stratégies d'investissements très différentes, en leur soumettant des questions identiques.

RISQUE ACCEPTÉ ET CHOIX DES SOUSJACENTS

Pour la gestion assurantielle de Groupama AM, dédiée essentiellement aux caisses de retraite, institutions de prévoyance et compagnies d'assurances, les sousjacents favorisés sont " les instruments de taux ; titres d'État ou crédit ", indique Claire Bourgeois. Parmi les titres crédit, les investissements portent sur les obligations d'émetteurs financiers ou non financiers, de différents degrés de séniorité, de la dette senior à la dette subordonnée ou hybride. La société investit par ailleurs en actions et conserve une portion de trésorerie. " Notre allocation est en ligne avec celle des principaux intervenants décrite dans l'étude fournie régulièrement par l'ACPR qui réalise un suivi de la collecte et des placements des principaux assureurs-vie. La proportion des instruments de taux est généralement très élevée. Depuis peu, tout comme l'ensemble des assureurs, nous investissons dans des fonds de prêts à l'économie, qui représentent un nouveau pan du marché, qu'il s'agisse de prêts aux entreprises de type Euro PP, loans ou prêts aux infrastructures ". 
L'équipe de Marina Cohen d'Amundi, qui gère les produits " haut rendement ", investit dans des obligations high yield notées entre BB+ et CCC-, principalement en euros et en livres sterling qui attirent des investisseurs aux profils très variés : des investisseurs institutionnels (assureurs, banques privées, fondations…) et de réseaux bancaires (SG, LCL, Crédit Agricole, banques japonaises…).
La gestion crédit d'Allianz attire des " investisseurs institutionnels (compagnies d'assurances, caisse de retraites, entreprises…), fonds de fonds, équipes de multi-gestion, et des particuliers, par le biais de distributeurs externes ". Comme le précise Alexandre Caminade, les sous-jacents offrent des rendements variables. Il s'agit " d'obligations privées d'émetteurs financiers et non financiers (notations Investment grade et high yield), placements privés et loans, obligations convertibles, obligations vertes ".
Patrick Barbe, de BNPPAM, parle de clients aux profils très variés : " investisseurs publics (banque centrale, fonds d'État), banques pour leur compte ou pour leurs clients, corporates, fonds de retraite ou de pension, grandes fortunes privées ou clientèle de réseaux ". Les sous-jacents sont en conséquence, eux aussi, très variés : " obligations, titres de créances négociables et euro commercial paper à taux fixe, variable ou indexé émis en euro principalement ou dans une devise des grands pays industrialisés, d'émetteurs de tous les secteurs et qualité de crédit (rating) ".

STRATÉGIES D'INVESTISSEMENT ET ENVIRONNEMENT DE TAUX BAS

PB : Notre politique de gestion consiste à surperformer un indice obligataire, ce qui nous conduit à analyser notre univers d'investissement relativement aux rendements offerts par les titres de l'indice de référence. Cela revient à faire une translation de la courbe des taux en territoire négatif pour la faire débuter non plus d'un chiffre positif mais d'un EONIA  à -30 bp : si nous investissons à un rendement court terme de -20 bp, nous surperformons !
CB : Nous avons dans un premier temps exploré l'ensemble des segments du marché du crédit, des obligations corporate investment grade jusqu'aux obligations corporate non notées et à l'Euro PP pour chercher de la valeur.
Pour ces derniers, nous avions deux choix :
- acheter les fonds de loan et déléguer la gestion en étant investi sur des émetteurs choisis par un Asset Manager spécialisé sur ces actifs à qui nous déléguons de facto l'analyse financière avec les limites de l'exercice ;
- ou investir en direct dans le cadre de mandats sur la base d'une analyse financière en interne, sur un nombre de noms plus restreint mais mieux maîtrisés.
Nous avons commencé par les fonds de loan puis avons progressivement capitalisé sur notre expérience pour investir sur la base de notre analyse financière interne. Le dispositif présente d'autant plus d'intérêt que la rémunération est faible, c'est-à-dire quand il est impératif d'être sélectif. Nous avons effectué le même type de travail sur les obligations corporate non notées qui ont représenté un axe d'investissement significatif puisqu'elles offraient une prime supplémentaire de rendement par rapport à des titres notés.
Enfin, nous avons travaillé les mêmes axes de diversification que beaucoup d'autres investisseurs : fonds de dette émergente, high yield, etc.
Face à la baisse des taux, la première étape a donc été de chercher les poches d'illiquidité sur lesquelles nous percevons encore une rémunération et dont le risque nous paraît opportun. Notre sentiment actuel est que l'illiquidité n'est pas rémunérée à hauteur du risque pris, d'où un deuxième axe de travail sur la structuration d'obligations qui correspondent davantage à nos contraintes.
Des investissements ont été réalisés sur les obligations structurées avec différents types de profils de rémunération (taux fixe et taux variable). Nous structurons avec les banques des obligations sur-mesure correspondant à nos besoins, par exemple des obligations fix to float (elles ont un coupon fixe au début puis un coupon variable). A priori, le risque principal est celui de la contrepartie qui a émis (banque ou corporate). À ce travail d'analyse crédit s'ajoute un travail d'ingénierie financière consistant à être capable de revaloriser ce type d'obligations et d'appréhender la façon dont elles vont évoluer sous différents types de scenarii. 
De manière générale, la tendance naturelle pour obtenir du rendement est d'augmenter le risque ou d'abandonner de la liquidité. Notre décision a été de développer notre technicité sur des supports moins courants pour conserver un risque limité tout en augmentant notre rémunération.
AC : L'environnement de taux bas que nous connaissons depuis quelques années place la recherche de rendement au coeur des préoccupations des investisseurs, avec pour corollaire un renforcement de l'intérêt pour le crédit européen par rapport aux emprunts d'État dont les rendements sont, pour certains, nuls voire négatifs. Dans un tel contexte, le segment high yield, dont le rendement actuel est de 6,5 %, est particulièrement attrayant, notamment au regard des fondamentaux plutôt sains des sociétés, dont le levier financier reste stable. Toutefois, en raison du faible coût du crédit, cet environnement peut conduire à une dérive d'endettement finissant par dégrader les ratios de crédit des sociétés ou par attirer de nouveaux émetteurs sur un marché qu'ils connaissent mal, ce qui tend à augmenter le risque de défaut. Pour se prémunir contre ces risques, il faut pouvoir déployer une stratégie s'appuyant sur une sélectivité renforcée dans ses investissements, nécessitant d'importantes ressources en matière de recherche, et des convictions fortes. Il faut également faire preuve d'une grande réactivité par rapport aux événements de marché. L'activité de crédit Europe d'Allianz GI s'est développée dans ce sens en renforçant considérablement ses ressources tant en gestion qu'en recherche. Elle s'appuie aujourd'hui sur une équipe de huit gérants (dont deux spécialisés high yield) et neuf analystes crédit (dont six dédiés au high yield). La méthode mise en place a permis d'éviter tous les défauts et les restructurations d'entreprise au cours de ces dix dernières années.
MC : Le marché high yield offrant des spreads de crédit plus élevés que d'autres classes d'actifs, notamment l'investment grade, il est parfaitement adapté aux investisseurs à la recherche de rendement dans un environnement de taux bas, d'autant que les taux de défaut restent faibles.

ENTRE GESTION ACTIVE ET BUY & HOLD…

Les gestions obligataires évoluent entre deux grandes stratégies d'investissement : soit active, soit buy & hold (obligations détenues jusqu'à la maturité) et entre l'optimisation du couple rendement/risque et l'évitement du risque de défaut. Comme le soulignent tous ces professionnels, l'analyse économique et l'analyse financière sont au coeur des décisions de gestion. Ainsi la plupart des gestions ont développé une philosophie d'investissement reposant sur une approche fondamentale.
Selon Alexandre Caminade, " la philosophie qui sous-tend notre gestion répond à une approche fondamentale, dans le cadre d'un processus bottom-up fondé sur une sélection de titres émetteur par émetteur. Pour chaque émetteur, la modélisation des cash-flows (génération de cash-flow et ratio sur dette) permet d'évaluer et d'anticiper la capacité de la société à assurer le service de sa dette. Concernant la rotation des portefeuilles, nous n'appliquons pas de règles a priori, mais prenons nos décisions en fonction de la dynamique du marché du crédit, des évènements de crédit, des publications de résultat, du niveau des émissions primaires et de la volatilité du marché ".
Pour la gestion Aggregate dirigée par Patrick Barbe, la gestion est " active, basée sur une approche fondamentale top-down pour prévoir les grandes tendances de taux et de spreads de crédit. L'analyse fondamentale économique par pays est effectuée sans approche quantitative car la mondialisation a rendu la modélisation non efficiente. Elle est complétée par une approche bottom-up pour le choix des pays/secteurs/émetteurs basée sur notre recherche interne économique et crédit ".
MC : Notre gestion est essentiellement active. Nous avons toutefois développé des stratégies de gestion buy & hold cette année. Le turnover des portefeuilles est variable selon les fonds. Généralement faible pour les mandats pour lesquels nous n'avons qu'un seul client, il est beaucoup plus élevé pour les fonds ouverts, les flux évoluant en fonction de la tendance de marché (rachats dans un marché sous pression, souscriptions dans un marché porteur). Compte tenu des risques de défaut sur le high yield, notre philosophie d'investissement consiste à les éviter tout en maximisant la performance à travers les cycles de crédit.
CB : Une révolution est en cours. Nous avons pratiqué très longtemps une gestion de type buy and hold. Avant chaque investissement, nous nous assurions via l'analyse crédit que le capital et les revenus nous seraient versés jusqu'à maturité. Cela n'a plus lieu d'être depuis Solvabilité 2 puisque, avec cette réglementation, c'est le bilan tout entier de la compagnie d'assurances qui est valorisé en mark-to-market. La volatilité des actifs, y compris des actifs crédit, a donc un impact direct sur ses ratios de solvabilité. Dans le cadre de Solvabilité 2, il est demandé aux assureurs de définir leur politique de prise de risque et, éventuellement, une cible pour leur ratio de couverture ou un niveau de volatilité de leur ratio de couverture. De ce fait, chaque mouvement sur le spread de crédit a un impact sur les ratios de solvabilité. Nous sommes désormais un investisseur de long terme soumis à la volatilité du court terme. Cela change fondamentalement notre façon de gérer nos stocks et nos investissements : chaque investissement doit être regardé non seulement au regard de sa capacité à verser le capital et les revenus souhaités, mais aussi de la volatilité attendue, pour limiter son impact sur le ratio de solvabilité. Concernant le stock, nous passons en revue notre portefeuille de façon à anticiper la volatilité des titres et décider si nous les conservons ou pas. Cela signifie que nous sommes appelés à céder plus rapidement des titres que précédemment. Cette entrée dans l'ère du mark-to-market devrait inciter les assureurs à se positionner sur des titres de meilleure qualité et de plus court terme et générer une volatilité significative sur la classe d'actif.

RENDEMENT, RISQUE ET COMMISSION DE GESTION
Les gestions HY européennes d'Amundi et d'Allianz GI tablent sur une performance de l'ordre de 4 à 5 % pour 2016. Celle-ci devrait résulter principalement du portage dans un environnement où les taux de défaut devraient se maintenir à un niveau bas. Par contraste, la gestion Euro Aggregate de BNPPAM attend un rendement de 1,5%. De son côté, Claire Bourgeois précise que " le passage d'une gestion buy & hold avec des taux de rendement historiques très élevés à une gestion en mark-to-market aura pour conséquence de faire converger mécaniquement le taux de rendement des portefeuilles assurantiels vers celui du marché. Nous allons donc abandonner des taux de rendement actuariel au profit d'une volatilité des actifs moins élevée. "
Si pour les fonds ouverts au grand public, l'information concernant la commission de gestion doit être disponible, elle reste confidentielle pour de nombreuses gestions.
Le compartiment " grand public " des fonds ouverts des gestions traditionnelles appliquent des commissions comprises entre 0,65 et 1,1 %.

 
La revue Analyse financière éditée par la Société française des analystes financiers (SFAF)
Edition n°59 - Avril à juin 2016
www.sfaf.com

 

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