« SOS Banques Centrales... » par Jean-François Virolle du Cercle des analystes indépendants

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En poursuivant le "tapering", Janet Yellen, la présidente de la Reserve Federal, prend le risque d'une hausse des taux dès juin 2015.
En poursuivant le "tapering", Janet Yellen, la présidente de la Reserve Federal, prend le risque d'une hausse des taux dès juin 2015.

L'interventionnisme des banques centrales a mis ces dernières au centre de la vie des marchés. Aux yeux des investisseurs, les politiques monétaires prennent le pas sur les politiques budgétaires et fiscales constate l'économiste indépendant Jean-François Virolle.

Les banques centrales sont plus que jamais omniprésentes au chevet de leurs économies, avec en ligne de mire le risque de déflation, en particulier dans la zone euro, et un objectif prioritaire : empêcher les taux à long terme de monter et contrôler la pentification des courbes de taux. De prêteurs en dernier ressort pendant la crise de 2007-2008, les banquiers centraux sont devenus des pourvoyeurs de liquidités, pour certains  « sans limites ».

C'est le cas de la Fed, de la Banque d'Angleterre (BoE) et de la banque du Japon (BoJ), qui pratiquent des politiques de « quantitative easing » non stérilisé à grande échelle et en « perfusant » les banques afin que la distribution du crédit au secteur privé, ménages et entreprises, reparte. Car les banques ont tendance à replacer leurs liquidités excédentaires auprès de leurs banques centrales, même à taux quasiment nul et à faire de la « transformation » sur la courbe des taux au lieu de prendre le risque du marché interbancaire ou de la distribution du crédit.

La Banque Centrale Européenne (BCE) a opté pour une politique plus attentiste en ne stérilisant pas ses opérations de refinancement (LTRO) et en réduisant la taille de son bilan.

Globalement, la politique de défense de l'emploi et de la croissance (« growth at any price ») fait que les politiques monétaires prennent le pas, aux yeux des marchés financiers, sur les politiques budgétaires et fiscales. Les prévisions des banques centrales (Forward Guidance) sont ainsi scrutées à la loupe et orientent les flux financiers vers les marchés d'actions ou d'obligations.

Se pose, dès lors, un problème crucial : comment sortir de la fuite en avant du « quantitative easing » ? Pour éviter les risques de déflation à court terme, les injections massives de liquidités et le gonflement des masses monétaires risquent de générer des craintes inflationnistes majeures. La Fed, et sa nouvelle Présidente, Janet Yellen ont tenté une expérience : poursuive le « tapering » (baisse progressive des achats d'actifs, emprunts d'état ou ABS) à hauteur de 10 mds $ par mois et fixer un délai de 6 mois après la fin de ce « tapering » pour mettre un terme à une politique monétaire ultra accommodante. Ce faisant, Janet Yellen a implicitement indiqué aux marchés que le taux des Fed Funds (actuellement à 0,00-0,25 %) pourrait remonter dès juin 2015. Elle a ainsi provoqué un « tsunami » en inversant les flux de liquidités qui allaient vers les pays émergents (« carry trade ») afin de chercher un excédent de rémunération. Les banques centrales des pays émergents, de la Turquie au Brésil, ont ainsi dû monter leur taux directeurs en catastrophe pour contrer la baisse de leurs devises et l'inflation importée qui en découle.

Dans son discours devant « l'Economic Club of New York » le 16 avril dernier, « Monetary Policy and the Economic Recovery », Janet Yellen a fait machine arrière toute et repris un discours très accommodant. La « colombe » de la Fed et du FOMC n'atteint toutefois pas l'altitude de « l'hélicoptère  à liquidités » de Ben Bernanke, mais les marchés sont rassurés.

Quant aux « Forward Guidance » de la BCE, Mario Draghi identifie trois situations qui conduiraient la BCE à réagir :

1/ Un ralentissement encore plus marqué des financements accordés à la sphère privée, menant à une dégradation du canal de transmission de la politique monétaire. Ceci mènerait, selon le Président de la BCE, à un nouveau LTRO, ainsi qu'à des achats d'achats d'ABS (Asset Backed Securities) pour encourager les banques à prêter 2/ des tensions sur les taux souverains des pays européens. Dans ce cas, la BCE prévoit un resserrement de la fourchette des taux d'intérêt, et l'abaissement du taux de rémunération des dépôts en territoire négatif pour dégager des liquidités ; 3/ une dégradation des perspectives d'inflation impliquerait la mise en place d'un « quantitative easing » non stérilisé.

S'agissant d'une vision à long terme, c'est une manière élégante de signifier aux marchés que la BCE optera pour le statu quo le 8 mai prochain !

Forte d'une croissance du PIB de 0,8 % au T1 2014 soit 3,1 % en rythme annuel, au plus haut depuis 2007, la BoE mettra en avant l'efficacité de sa politique.

Les banques des pays émergents respirent après les dernières déclarations de Janet Yellen...

Les banques centrales sont donc désormais plus qu'incontournables...

Jean-François Virolle

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d'analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.

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