« Shell + BG Group : un nouveau colosse énergétique mondial » par Gilles Bazy-Sire (Equity GPS)

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Shell et BG Group vont former le futur numéro deux mondial du secteur pétrolier.
Shell et BG Group vont former le futur numéro deux mondial du secteur pétrolier.

A l’instar du secteur de l’énergie, les valorisations des deux sociétés sont aujourd’hui particulièrement attractives estime Gilles Bazy-Sire, président d’Equity GPS et membre du Cercle des analystes indépendants.

Shell (184 MdEUR de capitalisation boursière, rating EQUITY GPS de 8/10) une des supermajors pétrolières dans le monde, a récemment présenté le projet d'acquérir BG Group (56 MdEUR de capitalisation boursière, rating EQUITY GPS de 2,6/10), société spécialisée dans l'exploration et la production de gaz naturel, pour constituer un nouveau colosse des hydrocarbures, futur n°2 mondial (hors sociétés contrôlées par les états pétroliers).

Comme on peut l'apprécier dans le graphique ci-dessous, les cours de Shell n'ont que modérément été impactés par l'effondrement de 50% des prix du pétrole observé depuis le deuxième semestre 2014.

 

Rating Equity GPS et performance relative
Rating Equity GPS et performance relative

 

Dans son ensemble, le secteur de l'énergie présente depuis deux trimestres le rating EQUITY GPS le plus faible des 10 grands secteurs économiques dans le monde. Avec 4,7/10 seulement, ce rating est encore à ce jour un des plus faibles jamais observé sur ce secteur depuis 2008 (cf graphique ci-après).

 

Rating Equity GPS de l'énergie et performance
Rating Equity GPS de l'énergie et performance

La raison principale de cette situation réside dans la baisse de 50% des prix du pétrole observée depuis le T3 2014 qui déprime les résultats de nombreuses  sociétés du secteur renchérit leur valorisation ceteris paribus et détériore leurs perspectives financières.

Pour leur part, les supermajors pétrolières comme Shell ont mieux résisté boursièrement que les équipementiers. Cela s'explique par une meilleure surface financière, un cycle d'activité extrêmement long,  un  mix d'activité diversifié avec du raffinage qui bénéficie de la baisse du brut, une part d'activité amont insensible aux variations des prix du brut (contrats dits "cost + fee") et une  capacité avérée à réduire ponctuellement leurs investissements en volume comme en valeur.

L'importante sous-performance boursière du secteur énergie dans son ensemble a ramené la valorisation de certaines sociétés du secteur à des niveaux historiquement attractifs. De plus, les investisseurs devraient commencer à anticiper qu'à partir du H2 2015 l'effet de comparaison en année glissante rendra moins défavorables les perspectives financières des entreprises concernées, dans l'hypothèse d'une stabilisation des cours du pétrole aux niveaux actuels.

Si l'on considère le groupe des six super-majors pétrolières dans le monde, Shell se détache nettement de ses pairs. A ce titre, il nous paraît raisonnable de considérer qu'un investisseur qui aurait ce groupe dans son benchmark puisse s'interroger tant sur la possibilité de surreprésenter Shell dans son portefeuille que sur le risque de la sous-pondérer.

En effet, Shell présente le P/E le plus faible des 6 majors, mais aussi le rendement du dividende le plus attractif, le rating EQUITY GPS le plus élevé, et, avec l'addition projetée de BG Group, présentera la plus forte intensité en capacité de liquéfaction de gaz naturel, comme on peut l'apprécier ci-dessous.

 

Shell et ses pairs : comparaisons chiffrées
Shell et ses pairs : comparaisons chiffrées

Rappelons l'importance croissante que le gaz naturel va représenter dans la consommation primaire d'énergie dans le monde pour des raisons économiques mais aussi environnementales. D'ici 2035, le gaz naturel aura probablement rejoint le pétrole et le charbon dans le mix énergétique mondial.

 

Le gaz naturel va croître au détriment du charbon et du pétrole
Le gaz naturel va croître au détriment du charbon et du pétrole

La position dominante du nouveau groupe Shell + BG sur ce marché à forte croissance, combiné aux synergies que le rapprochement des deux groupes vont générer, assure aux actionnaires du nouvel ensemble une meilleure visibilité que pour les autres major, et ce, à des niveaux de valorisation aujourd'hui relativement plus attractifs.

On peut se demander si cette situation constitue une possible "anomalie" de marché ou s'il existe de bonnes raisons de douter de la réussite du rapprochement entrepris par les deux sociétés, ou de craindre un prix excessif payé par Shell (8/10) pour BG Group (2,6/10).

Pour ce qui concerne le prix, on peut penser qu'une acquisition en "bas de cycle" par Shell d'actifs de qualité pourra s'avérer une bonne opération grâce aux synergies attendues (synergies financières dans une industrie à l'extrême intensité capitalistique, capacité de négociation accrue à l'égard des équipementiers, synergies de services administratifs et centraux, optimisation des coûts de gestion de projets, diffusion des meilleures pratiques, …) même si le prix des hydrocarbures ne remontait pas.

Quant aux risques, culturels et opérationnels, inhérents à toute fusion, il faut noter que Shell et BG présentent des activités extrêmement complémentaires, une culture  britannique similaire et que le faible nombre d'employés de BG (5000 personnes en 2015 contre 92000 pour Shell) devrait rendre leur absorption dans l'organigramme de Shell relativement simple.

Gilles Bazy-Sire

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d’analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.