« Pourquoi le « quantitative easing » japonais n’a pas produit les effets escomptés ? » par Jean-Luc Buchalet (Cercle des analystes indépendants)

information fournie par Boursorama •16/01/2015 à 17:50

Il y a beaucoup de similitudes entre la zone euro d'aujourd'hui et le Japon des années 1990/2000 selon Jean-Luc Buchalet.

Avant que la BCE annonce officiellement le lancement de son QE, retour sur l'expérience japonaise décryptée par Jean-Luc Buchalet, PDG de Pythagore Consult et membre du Cercle des analystes indépendants.

Les similitudes entre la zone euro aujourd'hui et le Japon des années 1990/2000 sont nombreuses et inquiétantes : compte courant très excédentaire, vieillissement de la population, modes de consommation proches de celui des japonais, politique de déflation salariale pour retrouver de la compétitivité, hausse de l'endettement public, hausse de la monnaie…

Les autorités ainsi que la banque centrale japonaises ont mis beaucoup de temps à réaliser la gravité de la situation après l'éclatement des bulles spéculatives au début des années 90 , comme la BCE jusqu'à l'arrivée de Mario Draghi fin 2011. Il a fallu au gouvernement de la Banque centrale du Japon (Boj) près de 5 ans pour ramener les taux directeurs du pic de 6% en 1990 à son point bas de 0.5% en 1995. On a en mémoire la hausse absurde des taux directeurs par deux fois en pleine crise par Jean Claude Trichet, propulsant la monnaie unique à des sommets historique à l'été 2008 (autour de 1.60).

Cette lenteur à agir sur les leviers de la politique monétaire est certainement l'une des principales erreurs commises par la Boj et aujourd'hui par la BCE. La politique monétaire trop restrictive de la Boj a favorisé une très forte réévaluation du yen contre dollar, passé de 160 à 83 entre 1990 et 1995, alors que la monnaie japonaise venait déjà d'un point bas de 270 yens pour un dollar en 1984. Entre 1980 et 1995, le taux de change réel effectif du yen a ainsi progressé de plus de 80% et surtout de 60% entre l'éclatement de la bulle en 1990 et 1995, fragilisant encore un peu plus la seconde économie mondiale de l'époque. La situation initiale de l'endettement public brut au Japon était à 68% du PIB en 1991, soit une situation similaire à celle atteint par la zone euro et les Etats-Unis fin 2007, avant les effets de la crise financière des subprimes . Aujourd'hui l'endettement public va dépasser les 240% du PIB, soit une multiplication par près de neuf de la dette publique nette … En décembre 2014, l'agence de notation Moody's a de nouveau abaissé d'un cran, de Aa3 à A1, la note de la dette souveraine du Japon en arguant de l'incertitude croissante sur la capacité du pays à atteindre son objectif de réduction de la dette publique.

Le Japon a été le premier pays riche à être confronté au vieillissement de sa population, qui débouche aujourd'hui sur la baisse du nombre d'habitants comme cela sera bientôt le cas en Allemagne. Les projections pour 2050 annoncent une population inférieure à 100 millions d'habitants contre un sommet à 128 millions atteint en 2005 . La population active devrait ainsi tomber à moins de 55 millions de personnes en 2030 contre 65 millions aujourd'hui. La valeur actuelle du coût du vieillissement pour le Japon est estimée à périmètre constant par le FMI à 158% du PIB d'ici 2050 (contre 280% pour la France et l'Allemagne).

La réponse à la problématique de la déflation européenne passe par une dévaluation massive de la monnaie européenne. Pourtant de nombreuses voix, notamment en Allemagne, affirment que cette solution ne servirait à rien. Ils prennent en exemple la récente dévaluation japonaise de plus de 30% du yen qui semble n'avoir eu aucun effet sur la croissance. On l'a vu, la dévaluation nipponne a été beaucoup trop tardive en laissant le virus de la déflation s'incruster dans l'économie . D'autre part, la hausse des profits rapatriés des entreprises japonaises à l'international, du fait de l'effet de change favorable, n'a pas été répercutée sur les salaires. Une partie de la boucle des effets positifs de la dévaluation n'a donc pas pu se réaliser malgré l'amélioration de la profitabilité des entreprises exportatrices japonaises à cause d'un partage de la valeur ajouté trop en défaveur des salariés. Le choix d'un modèle économique laissant de côté les salariés est sans doute la raison la plus sérieuse pour expliquer l'incapacité chronique du pays à se relever, en dépit d'un environnement régional qui était extrêmement porteur à l'époque : toute l'Asie émergente était en plein boom économique, tiré par l'incroyable croissance de l'économie chinoise principal partenaire du Japon de 1990 à 2010. La faiblesse chronique de la croissance japonaise depuis 20 ans s'explique pour l‘essentiel par une demande des ménages anémique (pesant 55% du PIB en moyenne contre près de 70% aux Etats-Unis). Avec une déformation continue  du partage de la valeur ajoutée au détriment des salariés, la profitabilité des entreprises a fortement progressé, portant le taux d'autofinancement à des niveaux aussi record qu'inutiles : il est passé de 60% à plus de 110 % entre 1998 et 2007 au moment de la crise des subprimes. Sur la période, le taux de profits brut des entreprises nippones est passé de 3% à plus de 12% du PIB, ce qui est considérable. Comment expliquer la coexistence d'un tel dynamisme des entreprises avec de si faibles taux de croissance du PIB ?

Il s'agit d'une politique mercantiliste où la priorité des entreprises nippones est l'exportation plutôt que le marché intérieur comme en Allemagne. De 1998 à 2007, la productivité du travail par tête a crû de 16% alors que les salaires réels baissaient de 9% . Un tel écart explique la faiblesse chronique de la demande finale.

Les effets favorables de la dernière dévaluation ont été mangés par la hausse de la TVA  de 3% du PIB en 2014 qui a à nouveau anémié la demande intérieure. Les PME locales n'ont donc pas eu la possibilité de répercuter la hausse du prix de leur importation sur le prix final de leurs produits. Cerise sur le gâteau, l'accident nucléaire de Fukushima, a provoqué l'envolée de sa facture énergétique libellée en dollars, dégradant sa balance commerciale.

Les arguments contre une dépréciation de la monnaie sont les suivants. La mondialisation a atomisé la chaîne de production. Le temps n'est plus où un produit est élaboré à 100% dans un seul pays. Tout est importé, en partie transformé, puis réexporté. Le taux d'importations dans les produits exportés, qui était de 20% il y a 20 ans, est aujourd'hui voisin de 40% . L'influence du taux de change deviendrait ainsi chaque année plus faible, et il serait d'autant plus faible que le contenu en importation est plus élevé. Il reste, malgré tout, plus de la moitié du produit final en contenu local, ce qui est loin d'être négligeable, et cette partie est très sensible (positivement) à la baisse de la monnaie.

Dernier argument, dans une zone monétaire unifiée comme la zone euro où la plus grande partie des échanges est réalisée à l'intérieur de la zone, une dévaluation aurait encore moins de sens. La solution : une dévaluation intérieure en réduisant les coûts et les salaires nominaux, soit la politique menée par les espagnols ces dernières années, la même que dans les années 30 en France avec les résultats que l'on connait. Les Espagnols redevenant compétitifs prennent des parts de marché aux Français et aux Italiens qui vont eux aussi finir par pratiquer une politique de dévaluation interne. Au bout du compte, cette politique de déflation par les coûts n'est pas un jeu à somme nulle mais ne fait que des perdants, et un seul gagnant, la déflation . En son temps, la dévaluation compétitive interne allemande a bien fonctionné car le pays était seul à pratiquer cette politique économique, dans une période où la croissance était très forte et où les produits allemands étaient bien positionnés dans la phase ascensionnelle des pays émergents des années 2000. L'argument le plus fort pour la dévaluation est que tous les pays victimes d'une crise financière s'en sont sortis grâce à une dévaluation massive.

Jean-Luc Buchalet

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d'analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.