Alors que l’Espagne devrait prochainement demander de l’aide, quel est votre sentiment concernant l’avenir de la zone euro ?

Natacha Valla : Je reste très prudente pour les prochains trimestres. Les dirigeants européens ont gagné beaucoup de temps mais sans résoudre les problèmes de fond. L’intervention de la BCE a été saluée par les marchés alors que rien n’a encore été testé à l’épreuve des faits. Un scénario, qui n’est pas le moins probable, m’interpelle particulièrement : supposons que l’Espagne demande de l’aide dans les prochains jours, la BCE pourra alors lancer son programme de rachat de dette souveraine. Si au bout d’un certain temps, sous le poids des difficultés économiques et de l’ampleur des programmes d’austérité, le pays ne remplit plus les critères de conditionnalité imposés, alors ce programme devra être normalement suspendu. C’est en tout cas la menace brandie par la BCE. Je doute toutefois de la crédibilité d’une telle menace. La BCE ne pourra pas se permettre de laisser la zone euro retomber dans une dynamique d’instabilité. Elle doit en revanche poursuivre sa transformation pour devenir une véritable institution quantitative, à l’instar de la Reserve Federal aux Etats-Unis.

La BCE a déjà instauré de nombreuses mesures « non conventionnelles » (LTRO, SMP, OMT etc.). Insuffisant ?

N.V : Reconnaissons que beaucoup a déjà été fait. La philosophie d’intervention de la BCE a considérablement évolué depuis le début de la crise des dettes souveraines. De même, en l’absence de structure fédérale, la BCE ne peut apporter que des solutions transitoires et non pérennes. En revanche, la zone euro n’est toujours pas dotée de mécanismes efficaces de transfert financier entre pays excédentaires et déficitaires. Les dirigeants européens doivent progresser en matière d’harmonisation budgétaire et fiscale.

Les politiques de rigueur budgétaire demandées aux Etats européens ne sont-elles pas contre-productives en période de récession ?

N.V : Nous sommes en présence d’un vrai paradoxe entre une logique institutionnelle de long terme parfaitement justifiée et une dynamique qui s’avère néfaste à court terme. A long terme, il faut instituer des garde-fous pour éviter des dérapages dans la gestion des finances publiques qui peuvent provoquer des situations intenables. A ce titre, la position de l’Allemagne me semble très salutaire pour la pérennité de l’euro. En revanche, la mise en oeuvre de ces règles à court terme ne fait qu’accentuer la récession. Les programmes d’austérité réalisés en 2012 et planifiés pour 2013 devraient entraîner une baisse annuelle de l'ordre de 1,5 point de PIB en Espagne et en Italie ! Les appliquer dans un tel contexte récessif me paraît donc une erreur...

Et la France justement ? Alors que le Parlement s’apprête à ratifier le Traité de stabilité budgétaire (TSCG), l’objectif de maîtriser le déficit sous la barre des 3% l’an prochain vous paraît-il réaliste ?

N.V : Le budget présenté est ambitieux et vise d’abord pour la France à envoyer un message de crédibilité à ses partenaires européens, et à l’Allemagne en particulier. Il faut toutefois relativiser l’ajustement prévu. A titre de comparaison avec l’Espagne et l’Italie, l’effort demandé aux Français ne devrait coûter que 0,6-0,7 point de PIB en rythme annuel. En revanche, mes inquiétudes pour la France concernent la dynamique de la demande intérieure. La hausse de la pression fiscale finira par peser sur l’activité économique. On suivra avec attention le comportement des ménages. Or, l'augmentation du chômage n’est pas propice pour soutenir la consommation.

Doit-on redouter le « fiscal cliff » (falaise fiscale) aux Etats-Unis ?

N.V : Oui, c’est une vraie menace qui pèse sur la conjoncture américaine. Nous pensons que ce « fiscal cliff » va être géré de façon pragmatique quel que soit le vainqueur de l’élection présidentielle début novembre. La FED s’est d’ailleurs positionnée pour soutenir l’économie dans ce contexte difficile avec l’instauration d’un nouveau programme d’assouplissement quantitatif (QE3).

Les prévisions de la recherche de Goldman & Sachs pour 2013 ?

N.V : Pour la France : +0,6% de croissance du PIB, mais cette estimation est sans doute devenue trop optimiste. Pour la zone euro : +0,2%. Pour les Etats-Unis : +2,1% dans l’hypothèse où 50% des mesures concernées par le « fiscal cliff » seraient reconduites...

Et les marchés ? Que peut-on attendre de la Bourse dans les prochains mois ?

N.V : Nous sommes passés en quelques mois d’une situation où les investisseurs étaient complètement absorbés par la crise de la zone euro à un nouveau contexte plus équilibré prenant mieux en compte la conjoncture de chaque zone géographique. A ce titre, les actions américaines pourraient profiter d’une reconduction des mesures fiscales de soutien à la consommation, mais ce scénario est soumis à beaucoup d'aléas, et les cours sont déjà redressés. Nos objectifs à 12 mois pour le S&P 500 sont à 1350. En Europe, les marchés actions offrent des opportunités à plus long terme mais les investisseurs pourraient encore supporter une forte volatilité à très court terme en fonction de la gestion de la crise souveraine. Au-delà, nous voyons le STOXX Europe en progression graduelle sur 12 mois à 310. L'Asie pourrait fournir des perspectives intéressantes, avec un MSCI Asie-Pacifique hors-Japon en hausse de 438 à 500, et un Topix (Japon) de 746 à 930 dans 12 mois.