montbleu finance - "Quelle politique de croissance pour l’Europe ?"

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Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

    

Alors que l’Europe commence à douter d’une sortie prochaine de récession et que ses taux de chômage ne cessent de croître, la pression exercée sur les gouvernements pour maintenir le cap de la réduction des déficits publics se fait de plus en plus forte.

Il en résulte une inflexion dans les discours pour davantage d’initiatives sur le pacte de croissance aux côtés du pacte de stabilité. En effet, comme nous l’évoquions il y a à peine deux mois dans la chronique du 5 mars ("Un pacte de stabilité pour un pacte de croissance"), les deux ne peuvent qu’aller de pair. Encore faut-il s’entendre sur les politiques de croissance à entreprendre. Nous touchons là à la construction même d’une politique économique européenne, qui n’existe pas encore…

Une volonté de rigueur budgétaire de moins en moins tenable

La ratification du Pacte de stabilité suit l’agenda politique préalablement établi. Avec cet accord, aucun des pays membres de la zone euro ne pourra plus afficher de déficits budgétaires dépassant les 3% de leur PIB, sous peine de sanctions automatiques. En contrepartie, une solidarité financière européenne sera clairement affichée et garantie par un pare-feu de près de 1 000 Mds€. Dans ce contexte particulier, les tensions économiques, politiques et sociales s’accroissent de plus en plus. Après avoir touché la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne, les plans d’ajustement budgétaire, qui se succèdent afin de contenir les objectifs de déficit négociés auprès de la Commission européenne, semblent désormais n’épargner personne. Après la France et la Belgique, ce sont les Pays-Bas qui sont désormais frappés et menacés d’une crise politique. Se pose dès lors la question de la fragilité du processus d’ajustement. Si la réduction des déficits budgétaires s’accompagne d’une croissance faible, voire négative, comment éviter d’entrer dans une dangereuse spirale destructrice (réduction du déficit – contraction de l’activité – hausse du ratio dette/PIB – insoutenabilité de la dette – réduction du déficit) ? L’équation n’est soluble que si le cœur de la zone euro joue son rôle de moteur économique.

Or, c’est paradoxalement d’un pays jusqu’ici très ferme voire intransigeant sur les questions de discipline budgétaire au sein de la zone euro, qu’est parti le mouvement de contestation. La coalition entre le centre droit et l’extrême droite, qui gouvernait aux Pays-Bas, a éclaté à la suite du refus du parti extrémiste d’assumer la responsabilité des coupes budgétaires. Ces réductions sont pourtant nécessaires pour respecter le plan de retour, dès l’année prochaine, à un déficit limité à 3% du PIB.

En effet, la semaine dernière, alors même que l’agence de notation Fitch menaçait le pays batave de lui retirer son triple A, l’annonce d’un déficit budgétaire record de 28 Mds€ pour l’année prochaine allait le faire passer à 4,5% du PIB en 2013. Confrontée à une consommation atone (45% du PIB) mais plus encore au ralentissement du commerce mondial, l’économie des Pays-Bas est entrée en récession.

Certes, le gouvernement intérimaire semble avoir convaincu certains partis politiques de soutenir son plan d’ajustement. Toutefois, cet épisode met en évidence deux observations clés : la fragilité à l’environnement mondial d’une économie jusqu’ici considérée comme solide, lorsque le moteur de la consommation intérieure s’éteint, mais surtout la fragilité politique des gouvernements face à une absence de perspectives d’amélioration de la conjoncture.

Les problèmes des Pays-Bas reportent l’attention sur l’Allemagne. Si, pour le moment, son économie bénéficie à la fois du commerce extérieur (qui ralentit toutefois) et surtout de sa consommation intérieure, les indicateurs d’activité semblent fragiles. Les chefs d’entreprise interrogés par l’institut IFO considèrent, cependant, que le recul d’activité n’est que temporaire. Pourtant la baisse des PMI manufacturiers est plus forte que prévue, avec un recul pour le 3e mois consécutif à 46,3 (contre 62 il y a un an), même si l’indice PMI dans les services se maintient lui à 52,6 depuis le début de l’année et permettra sans doute à l’économie du pays d’afficher une croissance nulle au 1er trimestre. Du coup, la "locomotive allemande" semble bien faiblement motorisée pour tirer la conjoncture européenne et relâcher la pression exercée par les politiques de réduction des déficits publics.

Cela est d’autant plus avéré que le PIB de la France devrait se contracter de 0,2% au 1er trimestre, après une légère hausse de 0,2% au dernier trimestre 2011. Son environnement également se dégrade comme l’indique son indice PMI dans les services (80% de son économie), qui replonge à 46,4 en avril après un sursaut à 50,1 en mars. Ainsi, même si le PMI manufacturier gagne 0,6 point, il reste faible à un niveau de 47,3.

Si les deux principales économies européennes sont fragilisées, la récession sur le Vieux Continent (-0,3% au 4e trimestre 2011 et -0,2% au 1er trimestre 2012) pourrait se prolonger. De fait, les indicateurs PMI manufacturiers d’avril tombent à 46 contre 47,7 en mars, soit leur niveau le plus faible depuis juin 2009. Quant au secteur des services, avec un indice à 47,9, il est également au plus bas depuis juillet 2009.

Une volonté de rigueur budgétaire qui ramène l’urgence de la croissance

Un soutien de la BCE ?

C’est dans un tel environnement que la déclaration de Mario Draghi devant les parlementaires européens, le 25 avril dernier, semble marquer un tournant. En effet, parlant de « retour en arrière », il a ajouté que « Nous avons cru que la crise européenne était une crise des dettes souveraines. […] La crise se manifeste par le creusement des déficits mais elle est en réalité beaucoup plus grave, il s’agit d’une crise de compétitivité […]. Il nous faut donc nous interroger sur la croissance. »

Si la nécessité de la croissance semble être une évidence, sa mise en avant par le gouverneur de la BCE va-t-elle changer la philosophie d’action de cette institution centrale ? Le geste sera-t-il joint à la parole lors de la réunion de politique monétaire, prévue le 3 mai prochain, en abaissant une nouvelle fois à 0,75% le taux directeur de la zone ?

La dernière enquête sur les conditions de crédit montre que la baisse des taux en fin d’année et les prêts à 3 ans consentis par la BCE aux établissements de crédits ont interrompu la dégradation des conditions de crédit. Toutefois, celles-ci n’ont pas encore été assouplies au 1er trimestre de cette année et la distribution de crédit n’est toujours pas relancée.

Est-il nécessaire de rappeler que la BCE n’a procédé, dans le cadre du SMP (Securities Market Program), à aucun rachat d’obligations d’États de la zone euro depuis six semaines. Même si les taux espagnols à 10 ans au-dessus des 6% ne se diffuseront que lentement - puisque le ratio dette publique/PIB n’est pour l’instant pas très élevé (c’est la vitesse à laquelle il augmente qui est source d’inquiétudes !) - et que les taux hypothécaires ne sont pas indexés sur les taux longs, le besoin de financement du système bancaire en restructuration reste important.

Des politiques structurelles et conjoncturelles

Lorsque messieurs Draghi, Juncker et Barroso entretiennent l’espoir de voir les politiques d’austérité enfin accompagnées d’un volet "croissance", ils parlent de réforme structurelle afin de flexibiliser le marché de l’emploi et d’augmenter le potentiel de croissance, selon une approche néo-classique. Il s’agit donc d’appliquer, enfin, la stratégie de Lisbonne. Cette dernière votée en mars 2000 n’a pas été appliquée, tout comme le Pacte de stabilité de 1991. Elle consistait à faire de l’économie européenne une économie de la connaissance, plus compétitive et plus dynamique, capable d’une plus grande cohésion sociale. Les champs de réforme doivent donc mettre en avant l’innovation et l’environnement. Cependant, en période de croissance faible, l’OCDE a démontré qu’aucun effet positif n’était à espérer des réformes structurelles avant au moins cinq ans.

Or, avec un taux de chômage en Europe de 10,8%, il est évident que ces politiques d’austérité sont intenables tant politiquement que socialement. Cela explique la pression exercée par certains responsables politiques nationaux pour soutenir la demande par un plan de relance keynésien. Notons que ce modèle d’action conjoncturelle n’a de sens économique et financier qu’au niveau européen car seule l’Europe, en tant qu’entité, dispose encore des moyens financiers de lever des capitaux. Des sources européennes, citées par le quotidien espagnol El País, évoquaient un plan Marshall de 200 Mds€ d’investissements publics et privés dans les secteurs des infrastructures, des énergies renouvelables et des technologies de pointe. Il s’agirait là des prémices d’un gouvernement économique européen. Toutefois, encore faudrait-il que soit accepté en amont le pas en avant vers un certain fédéralisme, qu’implique cette démarche.

Certes, il serait possible de mettre en place des projets européens, dans les domaines des transports et de l’éducation, financés par la BEI dont le capital serait augmenté – des discussions étant actuellement en cours pour une recapitalisation de 10 Mds€ afin de porter sa capacité de prêts à 60 Mds€. Cependant, se pose encore une fois le problème de limitation des ressources. Un plan plus ambitieux nécessiterait la levée d’un impôt européen. Or, ni l’Union européenne ni la zone euro n’ont pour l’instant ce pouvoir. De plus, un impôt supplémentaire serait perçu comme restrictif. Il est clair que seule la capacité de collecter des capitaux au niveau européen autoriserait l’élaboration d’un plan de croissance à long terme. À titre d’illustration, citons le grand emprunt émis par la France, malgré une charge de la dette importante, et dont les fonds recueillis ont été alloués à des secteurs d’avenir.

Une réforme financière

Pour lever de la dette européenne, l’idée avancée en 2010 par un duo d’économistes, Jacques Delpla et Jakob von Weizäker (cités par Jean Pisani-Ferry dans "Le réveil des démons. La crise de l'euro et comment nous en sortir"), semble séduisante. Il s’agit de scinder la dette, émise et à émettre, en deux parties distinctes. La première bénéficierait d'une garantie solidaire européenne ; la seconde jouirait, quant à elle, de la seule garantie nationale et serait donc susceptible d’être en défaut si l’ajustement budgétaire devait ne pas avoir lieu. Jusqu’à 60% des emprunts souverains de chaque État membre seraient ainsi communautarisés et transférés à une agence européenne chargée de la dette et de son émission. Cette dernière pourrait également émettre un nouvel emprunt au titre de la garantie solidaire européenne. Ces émissions auraient l’avantage de se faire à un taux unique (pénalisant pour l’Allemagne mais avantageux pour les pays périphériques) qui éviterait de voir l’écart s’accroître entre les différents pays de la zone (situation inéluctable lorsque certains empruntent en dessous de 2%, quand d’autres le font à 4,5% voir à 6%).

Une étude de l’OCDE, portant sur la consolidation budgétaire visant à ramener la dette publique à 50% du PIB en 2050, montre que le Japon aurait besoin d’un solde primaire (i.e. différence entre recettes et dépenses de l'année hors paiement des intérêts de la dette) de 12%. Aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Nouvelle-Zélande, il s’élèverait à 8%, contre 5% à 3% pour la France, l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne. Paradoxalement, les pays de la zone euro, victimes d’une importante crise de la dette, ont en réalité moins d’efforts budgétaires à faire que ceux qui bénéficient de la mansuétude des marchés financiers. Cette crise de la dette réside donc bien plus dans la construction non fédérale de l’Europe que dans son organisation économique.

Une fois ce socle commun élaboré, la levée de capitaux permettant de mener une politique économique européenne en serait facilitée. Encore faudrait-il définir une politique économique commune. Cette dernière pourrait s’attaquer aux manques de compétitivité, comme le suggère le gouverneur de la BCE, et aux fortes disparités du coût du travail au sein même de l’Europe, démontrées par une étude récente d’Eurostat (cf. Les Échos du 25 avril 2012). Elle pourrait surtout permettre une certaine réindustrialisation à l’instar des États-Unis et du Brésil, par une économie européenne autocentrée et donc plus interventionniste.

Angela Merkel déclarait ce week-end : « Nous préparons un agenda de croissance pour le sommet européen de juin. » Félicitons nous que le débat sur la croissance soit relancé en Europe, pourvu qu’il soit synonyme de plus d’Europe et de moins de nationalisme. Les responsables politiques mais également les citoyens européens sont-ils prêts à franchir ce pas ?...

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l’Autorité des Marchés Financiers.

montbleu finance offre une gamme complémentaire de Fonds Communs de Placement. Investis en France, en Europe et à l’international, les fonds répondent à la diversité des profils de risque existants.

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