montbleu finance - "La BCE en autorité suprême !"

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Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

 

Depuis plus d'un mois, Mario Draghi tenait en haleine les opérateurs des marchés financiers, les obligeant ainsi à éviter de spéculer contre les dettes souveraines des pays périphériques de l'Europe. Avec la rentrée, les attentes devenaient fortes, à l'instar des possibilités de déception. Il ne fallait donc pas décevoir et la BCE n'a pas déçu !

Certes, la banque centrale a réaffirmé sa suprématie mais, paradoxalement, elle renvoie aux autorités politiques le soin de réajuster leurs économies.

Une intervention forte…

Plus encore que le message délivré, c'est la force même de l'intervention, qui frappe. Jusqu'ici, la banque centrale cherchait à répondre à des blocages monétaires au sein du système bancaire européen. Cette fois, elle s'impose comme le gardien final du système européen dans sa globalité. Il ne s'agit plus de répondre à un problème spécifique mais, bel et bien, d'instaurer un mécanisme d'ensemble, en affirmant son indépendance si chère aux Allemands - indépendance qui se retourne quelque peu contre eux puisque le gouverneur de la Bundesbank a marqué ouvertement son désaccord.

En lançant un programme qu'elle appelle OMT ("Outright Monetary Transactions"), la BCE se donne le droit d'acheter des emprunts souverains de la zone euro. Elle est seule décisionnaire de l'opportunité de ses achats ou de la nécessité de les poursuivre. Toutefois, ceux-ci ne pourront avoir lieu que dans le cadre complémentaire d'un appel aux fonds de secours européens initié par un État membre de la zone euro. Les achats d'un montant illimité se concentreront sur la partie courte de la courbe des taux (1 à 3 ans), en complément de ceux effectués sur la partie longue par le FESF et son successeur le MES, d'un montant par définition limité et négocié avec le pays sous aide financière.

Il s'agit d'apporter un garde-fou à la spirale autodestructrice des anticipations négatives, qui, une fois enclenchée, engendre un choc de confiance nuisible à l'économie.

... Qui modifie les anticipations autodestructrices des marchés financiers…

Paradoxalement, les marchés applaudissent cette intervention que nous réclamons depuis des mois. Certes, elle s'avère nécessaire pour des raisons économiques mais elle n'en demeure pas moins contraire à l'efficience des marchés. Le taux d'intérêt ainsi encadré ne correspond plus au prix d'équilibre entre l'offre et la demande mais à un prix administré et fixé pour des raisons économiques et sociales, nécessaire à l'ajustement d'une économie en difficulté. Si cette intervention se justifie pleinement dans un programme plus vaste (en coopération avec le MES et le FMI) d'ajustement d'une économie sous perfusion financière, elle ne sera, néanmoins, déclenchée que si un pays en fait officiellement la demande. Dès lors, nous pouvons nous demander pourquoi la simple annonce de cet OMT a entraîné une forte baisse des taux italiens et espagnols.

En fait, les opérateurs étaient conscients que ces taux étaient beaucoup trop hauts pour être supportés par l'économie et qu'ils enclenchaient un scénario autoréalisateur de destruction économique. Toutefois, ces taux élevés étaient justifiés par l'existence d'un risque sur le recouvrement de la dette souveraine, déclenché par le haircut imposé sur les emprunts grecs et auquel a échappé la BCE. D'où le choix improbable effectué par ces derniers entre des emprunts faiblement rémunérateurs, voire à rendement négatif, mais considérés comme sûrs et des titres rémunérateurs aux taux très élevés mais fortement risqués avant l'intervention de la BCE.

Désormais, les taux d'équilibre dépendront de l'ajustement entre l'offre et la demande de capitaux et se fixeront autour d'un taux de référence, considéré comme supportable par l'économie et modéré à la hausse par la probabilité croissante d'une demande d'assistance formulée auprès des autorités européennes par les pays émetteurs. L'éventualité d'une demande d'aide par l'Espagne étant forte, les taux deviennent donc trop élevés. À l'inverse, la baisse importante de cette semaine permet à ce pays de la péninsule Ibérique de prendre plus de temps pour monnayer un plan d'ajustement moins draconien.

Une fois l'aide financière octroyée, les taux courts varieront autour d'un taux considéré par les opérateurs comme équilibrant leur rémunération eu égard aux risques supportés. Contrairement à certaines hypothèses soulevées, la BCE n'a pas considéré comme opportun d'afficher clairement ces taux : tout d'abord, parce que l'efficacité de son intervention est accrue dès lors qu'elle n'a pas à défendre un seuil (taux nominal) ou un spread (écart de taux entre les différents pays européens), et, d'autre part, parce qu'elle considère que le meilleur équilibre est celui déterminé par le marché. En publiant, chaque semaine, les montants acquis sur les marchés et, chaque mois, la répartition de ses achats par pays, la BCE montre au marché qu'elle est bien présente et lui indique le seuil qu'elle défend sans pour autant être obligée de le soutenir coûte que coûte. Pourtant, ce taux sera d'autant plus crédible que les chances de réussite du plan d'ajustement seront fortes. La banque centrale a, pour ce faire, un moyen de pression sur les États aidés : la capacité de ne plus intervenir, voire de vendre sur le marché secondaire les papiers acquis, sans avoir à en référer à quelque autorité politique que ce soit, enclenchant ainsi l'asphyxie financière du pays. L'action conjointe avec le MES permettra encore de renforcer cette pression.

... Et renvoie les Européens à leurs ajustements.

Si son intervention permet de réduire les coûts de financement des États dont les investisseurs se méfient, la BCE ne contribue en aucun cas à la résolution des problèmes de finances publiques des pays connaissant une situation particulièrement tendue. Elle évite simplement que les marchés financiers ne l'aggravent. Cela renvoie les autorités politiques à leur responsabilité : ils doivent prendre les mesures nécessaires, de façon autonome ou imposée par des plans d'ajustement (contrepartie obligée de toute solidarité financière).

L'équilibre à trouver entre la stabilité budgétaire et le retour à la croissance ne peut exister qu'au sein d'une coordination politique, issue d'une volonté commune à l'échelle de l'Europe. Ce retour à la croissance sera d'autant plus aisé que les Européens afficheront, sans faillir, leurs engagements pour plus de coopération, d'intégration et de solidarité. Les occasions ne manqueront pas au cours des prochaines semaines. Mardi 11 septembre, la Commission européenne devrait dévoiler un projet de régulateur unique au niveau de la zone euro, donnant ainsi le coup d'envoi de la construction de l'union bancaire, décidée fin juin et à l'ordre du jour des conseils de l'Eurogroupe et de l'Ecofin (réunion des ministres des Finances de l'Union européenne) de ce vendredi. À moins que l'ensemble du schéma de solidarité financière ne soit remis en cause par le jugement rendu, le 12 septembre, par la Cour constitutionnelle allemande qui pourrait déclarer le MES non conforme à la constitution du pays. Auquel cas il faudrait réaménager tout le système…

Un autre écueil pourrait venir de la situation en Grèce. Le retour de la Troïka, en ce début de mois, pour un rapport sur la situation économique devrait relancer la discorde. Sachant que le pays a dévié de sa trajectoire d'ajustement, il lui faudra désormais dégager 13 à 14 Mds€ d'économies supplémentaires sur les deux prochaines années ou décaler, de 2014 à 2016, les prévisions de retour à l'équilibre budgétaire. Cela nécessiterait soit un financement supplémentaire de la part de l'Europe, soit des économies plus importantes. Or, il paraît peu probable que l'Allemagne, qui vient d'autoriser, à son corps défendant, l'intervention de la BCE, soit d'accord pour financer ce délai…

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C'est dire à quel point la décision de la BCE d'intervenir directement sur le marché de la dette souveraine évite que les marchés financiers ne viennent aggraver la situation économique des pays de la zone euro et, in fine, ne soient responsables de l'éclatement de cette même zone. Cependant, cette décision renvoie les autorités politiques de l'ensemble de l'Europe à leur responsabilité quant à la survie de leur union économique et monétaire.

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l'Autorité des Marchés Financiers.

montbleu finance offre une gamme complémentaire de Fonds Communs de Placement. Investis en France, en Europe et à l'international, les fonds répondent à la diversité des profils de risque existants.

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