montbleu finance - "L’heure de vérité de la Grèce est aussi celle de l’Europe"

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Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

À l'image d'une mécanique infernale, à peine trois mois après une réduction de sa dette de 70%, imposée aux porteurs privés et présentée comme la solution pour le sauvetage du pays, la Grèce interpelle à nouveau les Européens. Comme nous l'écrivions dans notre chronique du 21 février dernier ("D'Athènes à Lisbonne, quand l'ajustement économique impose un choix politique fort"), alléger le fardeau de la dette, tout en continuant d'apporter une aide financière conditionnée, nécessite un soutien politique fort. Or, c'est justement ce soutien politique qui s'est évanoui avec les élections législatives grecques du 6 mai. Les partis traditionnels ayant ratifié le mémorandum d'ajustement ont été laminés, au profit de petits partis extrémistes. Pendant une semaine, ils ont, chacun leur tour, tenter de former un gouvernement de coalition, et ce, sans succès…

La Grèce est désormais face à un choix critique dont les enjeux demandent à être clairement définis. Ce dilemme se pose également à l'ensemble de l'Europe.

Si la Grèce est désormais devant un choix critique...

Nous voilà revenus six mois en arrière, au plus fort de la crise européenne. Alors même que les accords entre les pays membres annonçaient une décote de 50% de la dette de son pays et un renforcement des moyens financiers du FESF, par le recours à un effet de levier, le Premier ministre grec, Georges Papandréou, évoquait l'idée d'un referendum auprès de sa population. Cela devait avoir pour conséquence de provoquer des tumultes sur les marchés financiers. Le retrait de ce projet de consultation électorale a permis de les calmer. Un second plan d'aide, d'un montant de 130 Mds€ alloués par le FMI et l'Union européenne, a même été ajouté en février, à la condition expresse que les trois principaux partis acceptent le mémorandum d'ajustement. Malheureusement, le peuple grec rejette sa classe politique qui ne parvient pas à trouver une majorité pour gouverner. Néanmoins, l'économique ne peut fonctionner sans le politique. Pour assumer la politique d'austérité budgétaire, réclamée par les bailleurs de fonds que sont le FMI et l'Europe, il faut au préalable lui démontrer l'impossibilité de prendre une autre voie que celle de la politique d'ajustement. Cette dernière ne s'avérera efficace que si une juste répartition au sein de la population la rend plus supportable. Or, aucun de ces préalables n'est encore établi.

La première étape consiste à exposer clairement les voies envisageables. Les Grecs semblent vouloir rester dans l'Europe mais ne pas supporter les contraintes de l'euro. Les deux étant liés, se pose alors la question de la sortie de la zone euro, mais pour quoi faire ?

Le principal avantage d'une telle démarche demeure la dévaluation massive de la devise du pays. Celle-ci permettrait, certes, de relancer les exportations (mais lesquelles ?) mais aurait surtout pour effet de faire exploser le prix des importations, notamment d'énergie, et donc d'entraîner une inflation galopante, ennemie du pouvoir d'achat. Il est évident que la dette serait de facto irrécouvrable mais, également, qu'il deviendrait impossible pour la Grèce d'emprunter sur les marchés. Dès lors, la seule issue serait de brader le peu d'actifs existant, auprès d'investisseurs, publics ou privés, à l'affût de bonnes affaires (cf. l'acquisition du port du Pirée par la Chine). Le pays devrait alors prendre des mesures pour piéger l'épargne nationale qui resterait dans le pays, notamment grâce à un contrôle des changes. S'il est possible de douter de l'efficacité économique d'un tel projet, il est évident que le prix à payer d'une sortie précipitée serait l'apparition d'un risque de contagion aux autres pays européens. D'où l'idée d'un défaut ordonné, qui commence à faire son chemin. Le projet est, cette fois, d'accompagner la Grèce vers la sortie de l'euro. Toutefois, est-ce bien réaliste ? Peut-on vraiment programmer un changement de monnaie tout en laissant aux capitaux la liberté de circulation ? Les Grecs se précipiteraient pour retirer leurs euros des banques, euros qui ne pourraient être fournis par la BCE sans contrepartie. Pour le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, une telle perspective est à présent possible, estimant que le risque de contagion « recule ». Lorsqu'il ajoute que « les conséquences immédiates pour l'Europe seront faibles », n'est-ce pas une manière habile de signifier au peuple grec que l'Allemagne n'a pas peur d'une sortie de leur pays et que les marges de manœuvre de leurs négociations sont faibles ?

Reste une dernière voie : le maintien de la Grèce dans la zone euro avec, toutefois, un soutien politique permettant le pilotage de l'ajustement de l'économie hellénique. Cela donnerait à la classe politique grecque la possibilité de retrouver sa légitimité, en négociant un allégement de certaines mesures, les plus difficiles, en contrepartie d'un changement radical dans l'application des réformes, promises mais jamais exécutées. Pour cela, une modification drastique du comportement envers la Troïka sera nécessaire pour aller vers davantage de collaboration. Il s'agira de s'attaquer au cœur des problèmes, comme la collecte des impôts, l'évasion fiscale ou les dépenses militaires, et d'accompagner une mutation majeure de la structure de l'économie.

Cet accompagnement est nécessaire dès lors que les Grecs auront réaffirmé leur attachement à l'Europe qui ne doit pas être le bouc-émissaire mais, au contraire, permettre l'ajustement de l'économie hellénique et proposer de réelles perspectives pour l'avenir. C'est bel et bien l'absence de perspective qui valide les scenarii les plus extrêmes.

...L'Europe y est tout autant

Au-delà des tentations grecques de sortie de la zone euro, c'est l'ensemble de la construction européenne qui est sollicité. Au plus fort de la crise grecque, en octobre dernier, il nous semblait déjà évident que l'UE devrait passer d'une solidarité économique passive à une solidarité politique active (Chronique du 24 octobre 2011 - "Osons l'action"). Un an après le mouvement des Indignés en Espagne et au Portugal, les pressions exercées par les populations du Sud restent fortes et accréditent l'idée d'une initiative de politique de croissance, soutenue par la France (cf. Chronique du 30 avril 2012 - "Quelle politique de croissance pour l'Europe ?"). Cette dernière est d'autant plus souhaitable que l'Europe devrait rester en récession en 2012 avec -0,3% et que la Commission européenne ne table plus, pour 2013, que sur un rebond de 1,3%, contre 1,7% auparavant, avec un taux de change record de 11%.

Depuis cinq ans, la quasi-totalité des pays de l'UEM, hormis l'Allemagne, le Luxembourg et la Finlande, ne parvient plus à afficher une croissance économique suffisamment forte pour rembourser la charge annuelle des intérêts de leurs dettes. Dans l'histoire économique, aucun pays n'est sorti d'une crise de la dette en se concentrant uniquement sur l'austérité. S'il est clair que le traité budgétaire du Pacte de stabilité ne sera pas renégocié, une initiative de croissance peut encore venir le compléter. Un sommet des chefs d'État pourrait être organisé en ce sens, début juin. Cependant, si l'Italie, l'Espagne et le Portugal ont mené des réformes structurelles, la crainte de partenaires européens - l'Allemagne en premier lieu - est que la France retarde les siennes, voire qu'elle ait des difficultés à contenir ses déficits dans les marges convenues (si pour 2012, le déficit de 5,2% du PIB sera inférieur aux 5,7% de l'objectif, le retour à 3% en 2013 semble compromis).

L'ampleur de cette initiative de croissance dépendra de la crédibilité du programme économique mis en place par le pouvoir politique récemment élu en France, ainsi que des pressions politiques qui s'exerceront en Allemagne. Angela Merkel vient d'exposer ce qu'elle entendait par "Pacte de croissance" (La tribune, édition du 12 mai 2012). Il s'agit, selon elle, de dépenser mieux l'argent public et non d'en augmenter le montant, d'alléger les contraintes d'utilisation des 80 Mds€ des fonds structurels encore disponibles, de faciliter l'accès au crédit des PME et, enfin, d'utiliser les capitaux privés dans les partenariats public/privé pour la réalisation de projets d'infrastructures transnationales. Difficile d'aller plus loin dans les circonstances actuelles, tant les approches du nouveau couple franco-allemand semblent éloignées.

Toutefois, cette initiative de croissance pourrait voir son efficacité s'accroître si la BCE venait la compléter par une baisse des taux. Là encore, l'initiative de Wolfgang Schäuble sur une inflation à 2%/3%, supportable par l'Allemagne, permet de relâcher la contrainte qui pèse sur la banque centrale, alors même que la hausse des prix des matières premières et de l'énergie s'essouffle. Cette diminution des taux courts permettrait une baisse de l'euro, seul moyen efficace à court terme pour renouer avec la compétitivité internationale (pour l'Espagne, l'Italie et la France) et par la même avec la croissance. En restaurant un environnement d'essor économique, elle permettrait également aux taux longs de se détendre, par la baisse de la prime de risque. Dès lors, la baisse des taux réels aurait pour résultat d'alléger quelque peu la contrainte de la dette.

Nous pouvons même, dans un second temps, avoir de plus grandes ambitions (cf. Chronique du 30 avril 2012 - "Quelle politique de croissance pour l'Europe ?"), aussitôt que les points de vue économiques des Européens se rapprocheront. Ces compromis ne sont viables que dans la mesure où les citoyens y sont associés et que les bénéfices qu'ils en tireront leur soient pleinement explicités. N'est-ce là pas le propre d'une vision politique ?

La douloureuse crise grecque nous confirme que l'UEM ne peut perdurer sans un minimum d'union politique. Tant qu'elle ne sera pas complétée par une institution politique supranationale, elle sera soumise aux compromis, voire menacée par l'un de ses États membres. Cette nécessité était déjà prévue par le Traité de Maastricht qui considérait que l'UEM n'était qu'une étape de la construction européenne devant nous emmener vers une union politique. Les pressions politiques et économiques nous obligent à reprendre cette

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l'Autorité des Marchés Financiers.

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  • hriey le mardi 15 mai 2012 à 11:51

    Oui, vraiment, heureusement qu'ils sont là pour y penser car on n'y serait pas arrivé tout seul !

  • rob3367 le mardi 15 mai 2012 à 11:09

    Excellente analyse!