montbleu finance - "De l’hyper puissance de la liquidité…"

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Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

 

 

Depuis des mois, les banquiers centraux des pays occidentaux tiennent en haleine les opérateurs financiers. De New York à Tokyo, en passant par Francfort ou Londres, chacun guette les mesures monétaires non conventionnelles que pourraient prendre les banques centrales afin de booster l’économie réelle en utilisant voire "orientant" les marchés financiers.

Quand la banque centrale du Japon (BoJ) adopte un plan massif de création monétaire pour "reflater" l’économie (en créant des anticipations inflationnistes) et faire baisser le yen, elle provoque, en Europe, une très forte hausse du marché des actions et une baisse des taux obligataires. Quand la BCE menace d’intervenir en achetant des obligations souveraines d’États en difficultés (le fameux programme OMT sur lequel la cour constitutionnelle allemande de Karlsruhe devra donner son avis) après avoir gorgé les banques de liquidités avec le LTRO, elle stoppe les anticipations de crise de la zone euro et fait baisser les rendements demandés par les marchés aux États périphériques. Enfin, quand, après avoir utilisé la création monétaire pour maintenir artificiellement les taux longs le plus bas possible, la Fed s’interroge sur un éventuel arrêt ou ralentissement de son intervention, elle provoque des remous dans l’ensemble de la sphère financière, menaçant même le processus de sortie de crise.

La Fed propose la fin du processus de création monétaire...

Le 22 mai dernier, Ben Bernanke avait indiqué devant le Congrès américain que la Fed allait revenir sur son Quantitative Easing, laissant les marchés dans l’expectative quant à la date et les modalités de la réduction de la création monétaire. Comme attendu, lors de sa dernière réunion, les 18 et 19 juin, le président de la Réserve fédérale a voulu définir ce nouvel environnement monétaire. Pour en lisser l’impact, il a affirmé qu’il y aurait d’abord une réduction des achats d’actifs d’ici la fin de l’année, avant leur arrêt lorsque le taux de chômage sera redescendu à 7% (d’après le scénario de la Fed, cela devrait correspondre à la mi 2014). Enfin, une remontée des taux courts ne sera envisagée que lorsque le taux de chômage baissera à 6,5%. S’il prend position aussi clairement, c’est qu’il considère, tout d’abord, que les États-Unis sont sortis de la crise financière. Il estime également que la baisse des taux longs et courts s’est bien transmise à l’économie réelle du pays par le biais de l’investissement et de l’immobilier, permettant de rendre à nouveau solvables les ménages américains et d’enclencher une spirale vertueuse.

Cela suppose que celle-ci reste solide, c’est-à-dire que les taux longs ne sur-réagissent pas et que la confiance du consommateur ne soit pas affaiblie par une volatilité exacerbée.

Par ses achats, la Fed a modifié l’équilibre naturel entre l’offre et la demande. En maintenant les taux bas, elle a laissé s’éloigner leur confrontation naturelle. Si, à terme, la Fed vient à se retirer même progressivement, les opérateurs devront-ils retrouver cet équilibre ? Ce qui est certain, c’est que les taux longs ne peuvent que monter, la question étant jusqu’où ?

Les investisseurs ont donc tout intérêt à vendre leurs obligations américaines, provoquant une sur-réaction des marchés. Ce phénomène perdurera tant que la Fed n’affichera pas clairement son seuil d’intervention, c’est-à-dire le taux au-delà duquel elle estime que le cercle vertueux serait remis en cause. Le temps d’ajustement est forcément incertain. Si a priori le processus de désengagement est encore loin d’être achevé, tout bon indicateur d’activité ou d’emploi sera synonyme de mauvaise nouvelle pour les porteurs d’obligations. Si le taux de chômage diminue plus vite que prévu, les opérateurs auront entre les mains des actifs volatils. D’où un intérêt renforcé pour s’alléger. À l’inverse, si le scénario optimiste de la Fed venait à être mis en échec par la conjoncture intérieure ou extérieure, sa crédibilité serait entamée. Or, la Réserve fédérale est bel et bien la garante de la sortie de crise américaine.

Quoi qu’il en soit, le changement de discours de la Fed paraît radical : elle ne soutiendra plus l’économie américaine à n’importe quel prix.

Tous ces éléments concourent à modifier la prime relative aux actifs financiers.

… Et enclenche un phénomène de forts réajustements financiers.

Bien qu’ils aient été prévenus depuis plusieurs semaines, les marchés financiers ont réagi de manière particulièrement violente. Cela démontre par l’absurde l’impact d’une politique monétaire agressive mais également la pertinence des craintes de  formation de "bulles" sur les marchés financiers suite à des prises de risque excessives par les investisseurs dans un environnement de taux bas.

Certes, on peut comprendre l’ajustement rapide des taux longs américains qui sont remontés de 2,2% à 2,6% ce lundi (contre 1,6% début mai), entraînant la hausse des taux dans le reste du monde : le Bund est passé de 1,4% à 1,8%, l’OAT de 2,1% à 2,5%. Cela nous ramène à la question du prix d’équilibre naturel pour lequel 2,8%-3% nous semble justifié eu égard aux indicateurs économiques américains.

Flirtant avec ses plus hauts, le marché américain des actions a abandonné autour de 3,5%-4% en deux séances. Cette baisse peut s’expliquer par le durcissement de la politique monétaire qui intervient dans une période de révision à la baisse de la profitabilité des entreprises américaines. À cela s’ajoute le recul mécanique de la prime de risque, offerte sur les actions, par rapport au nouveau taux des emprunts américains.

Le plus surprenant reste la violence de la correction des autres marchés, notamment, ceux des places émergentes et de leur devise, ainsi que celui des matières premières. Ce mouvement a été déclenché par des prises de bénéfices sur ces secteurs et zones géographiques, qui avaient fortement progressé grâce à l’afflux de liquidités, ce qui irritait certains d’entre eux car provoquant la réévaluation de leur devise et pénalisant leurs efforts d’industrialisation (comme le Brésil qui a même inventé le terme de "guerre des changes"). Il est logique que les marchés émergents, qui ont bénéficié de ces importantes entrées de capitaux, assistent aujourd’hui au phénomène inverse. Le retrait des opérateurs de ces marchés et le rapatriement de leurs capitaux aux États-Unis renforcent l’attractivité du dollar. Les matières premières n’ont pas non plus échappé à cette forte baisse et pénalisent certains BRICs exportateurs à l’image du Brésil.

Plus surprenante encore, la violente chute de l’or et l’argent (respectivement -6% et -9%) constitue la pire performance des matières premières qui reviennent à leurs cours de septembre 2010.

Avec des taux plus élevés, le rapatriement des liquidités aux États-Unis devient plus profitable et limite les besoins de diversification, par essence plus risquée. Le grand gagnant devrait donc être le dollar qui retrouve sa suprématie : il représente le retour de l’économie-monde face à des pays émergents et à une Europe en prise à des difficultés. La thématique de la croissance chinoise tirant l’économie mondiale dans son ensemble appartient désormais au passé. Les États-Unis redeviennent la seule zone de sécurité et de croissance.

Une fois ces ajustements brutaux passés, les marchés ne pourront que reconnaître cette suprématie américaine.

… Qui modifie l’environnement économique et financier mondial.

L’important pour l’économie américaine est que le coût du capital reste durablement bas pour permettre à l’investissement de se maintenir. Nous passons d’un risque déflationniste à un risque obligataire. Il est donc impératif que le processus d’ajustement des taux reste très progressif. Si tel est le cas, l’investissement pourra augmenter la croissance potentielle. Si l’on y ajoute une augmentation de l’inflation comme anticipé, la croissance en valeur du PIB pourrait dépasser les 4%, renforçant ainsi l’attrait de la zone dollar par rapport à un reste du monde fragilisé.

En effet, l’environnement se dégrade même pour les pays émergents : le Brésil, victime avec la Russie de la baisse des matières premières, connaît un passage conjoncturel délicat, peinant à soutenir la demande intérieure et affrontant depuis peu des troubles sociaux. Et ce n’est certainement pas le ralentissement de la Chine - pour cause de réajustement de son modèle économique vers sa demande intérieure - qui va apporter un peu d’oxygène. D’autant que celle-ci vient de décider une remise en ordre de son système financier : la banque centrale chinoise a prévenu, la semaine dernière, les banques commerciales qu’elles ne devaient pas s’attendre à pouvoir compter indéfiniment sur un flux abondant de liquidités. Elle a donc laissé les taux interbancaires grimper à 28%, manière de mettre face à leur responsabilité des banques qui octroient trop de crédits. Dans l’ensemble, cette augmentation des taux n’est une bonne nouvelle ni pour l’Europe, ni pour les émergents, qui voient leur croissance ralentir alors même que leur conjoncture reste difficile.

L’Europe a jusqu’ici pleinement profité de la baisse de l’aversion au risque, conséquence de l’abondance de liquidités. Les pays périphériques ont vu leurs taux baisser fortement, grâce à l’intervention éventuelle de la BCE dans le cadre du programme OMT mais, surtout, grâce à un environnement financier dont le coût du capital est bon marché. La forte détente ayant suivi l’annonce de la BoJ d’un plan massif de création monétaire l’illustre. Si la remontée des taux semble donc justifiée, elle met à nouveau en exergue le problème de solvabilité de la zone euro. La BCE qui jusqu’à maintenant a bénéficié des interventions de ses consœurs devra prendre ses responsabilités et agir rapidement, si elle ne veut pas avoir à faire face à un nouvel été de tensions. Ces tergiversations qui durent depuis des semaines devront prendre fin, grâce soit à un nouveau programme de LTRO ou soit aux rachats de titres d’entreprises.

Avec la décision de la Fed d’entamer un processus de normalisation monétaire, alors même que le Japon initie une stratégie très volontariste et que la BCE demeure dans l’expectative, nous quittons un monde homogène noyé de liquidités pour entrer dans un monde de décorrélation des politiques monétaires. Les États-Unis pourraient y retrouver leur rôle de locomotive mondiale.

Le chemin risque d’être long et plus ou moins glissant en fonction des liquidités qui seront déversées à travers le monde.

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l’Autorité des Marchés Financiers.

montbleu finance offre une gamme complémentaire de Fonds Communs de Placement. Investis en France, en Europe et à l’international, les fonds répondent à la diversité des profils de risque existants.

Les commentaires correspondent à l’opinion de l’auteur à la date de rédaction et sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de marché et d’autres événements. Ce document est fourni à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation d’achat ou de vente. Il a été établi sur la base d'informations et comporte une part de jugement subjectif. Nous attirons votre attention sur le fait que les informations contenues dans ce document peuvent n’être que partielles. Toute reproduction partielle ou totale des informations ou du document est soumise à une autorisation préalable de montbleu finance.


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