montbleu finance - D’Athènes à Lisbonne : quand l’ajustement économique impose un choix politique fort

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Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

montbleu finance - D'Athènes à Lisbonne : quand l'ajustement économique impose un choix politique fort

Si la zone euro a connu son premier trimestre de croissance négative depuis 2009 avec -0,3% sur les trois derniers mois de l'année 2011, il faudra attendre les chiffres du 1er trimestre de cette nouvelle année pour avoir la confirmation officielle de cette récession (i.e. deux trimestres consécutifs). Toutefois, à la Grèce, en récession depuis le 3e trimestre 2008, et au Portugal qui affiche son 5e trimestre négatif, s'ajoutent désormais l'Italie (avec respectivement -0,2% et -0,7% pour les 3e et 4e trimestres 2011), la Belgique (-0,1% et -0,2%) et les Pays-Bas (-0,4% et -0,7%). Même si la dynamique générale semble s'améliorer, évitant ainsi un second trimestre négatif consécutif, la croissance en zone euro devrait devenir une denrée rare. Ainsi, la dernière enquête de la BCE prévoit une zone euro sur le fil du rasoir avec -0,1% pour 2012.

Dans un tel environnement, la résolution de la crise des dettes souveraines en Europe ne devrait pas être facilitée. Si, pour l'instant, la défiance à l'égard de l'Italie et de l'Espagne semble diminuer, la situation grecque empire et celle du Portugal se fragilise, nécessitant un soutien politique d'autant plus fort que l'ajustement économique exigé est drastique.

Alléger le fardeau de la dette…

Le processus d'ajustement est connu depuis des mois : le principe d'un échange volontaire, par les banques privées, d'emprunts grecs contre de nouveaux titres à émettre avec une décote ("haircut") est ainsi acquis depuis l'accord européen du 21 juillet. En introduisant un risque, jusque-là non anticipé, d'une possible perte en capital sur un emprunt souverain européen, cette demande expresse de l'Allemagne a conduit à la grave crise de défiance de l'été dernier. À l'époque, il s'agissait d'une décote de 21%. Par la suite, l'accord du 27 octobre la passait à 50% grâce à une participation "volontaire" des institutions financières, l'objectif étant de ramener la dette publique hellène à 120% du PIB d'ici 2020, afin d'éviter l'étouffement de l'économie grecque par un poids trop écrasant des intérêts.

Ce matin, un accord a été finalisé sur la base de 53,5% de haircut échangeables contre 70 Mds € de nouvelles obligations émises à un taux autour de 3,5% sur une durée de 30 ans. L'allongement de la durée porte ainsi la décote autour de 70%. Le temps presse car l'échange doit avoir lieu avant le remboursement de 14,5 Mds € de ces obligations prévu pour le 20 mars prochain. Si l'objectif était de convaincre 90% des détenteurs d'obligations d'apporter leurs titres à l'échange, la présence de Hedge Funds complique la donne. Peut-être faudra-t-il se contenter de 60% des 206 Mds € de titres détenus.

Afin d'améliorer ce ratio, les banques centrales de la zone euro, qui détiennent 20 Mds € de titres grecs, pourraient, elles aussi, apporter leurs titres en accord avec la BCE. Cette dernière pourrait, quant à elle, renoncer à la plus-value sur les 40 à 50 Mds € de titres acquis à un cours inférieur à la valeur faciale. En effet, l'échange l'amènerait à externaliser une perte, ce qui serait contraire à « l'esprit de ses statuts » comme le soulignait son directeur, Mario Draghi. Selon le Wall Street Journal, la banque centrale aurait échangé cette dette à Athènes contre de nouveaux emprunts qui ne subiraient pas de haircut.

Malgré tous ces efforts et dans le meilleur des cas, le ratio de la dette risque fort de dépasser, pour la Grèce, le ratio officiel de 120,5% de son PIB pour 2020. En 2011, ce même ratio était de 118% pour l'Italie, 101% pour le Portugal et seulement de 82% pour l'Espagne, contre 160% pour la Grèce.

Si la situation conjoncturelle ne s'améliore pas, les Mécanisme européen de stabilité (MES) pourrait conduire, dès 2013, des opérations visant à restructurer la dette portugaise afin de permettre au pays de suivre une trajectoire d'endettement soutenable sans avoir à organiser un PSI ("Private Sector Involvement", plan réglementant la participation du secteur privé à la restructuration de la dette) aussi chaotique que celui de la Grèce. Le rachat de la dette sur le marché secondaire en constituerait le plus sûr moyen.

…Tout en continuant d'apporter une aide financière conditionnée

Après des mois de négociations, l'Union européenne et le FMI vient d'approuver l'obtention d'une nouvelle aide d'urgence de 130 Mds € pour la Grèce. Ce nouveau soutien est conditionné à la finalisation de l'accord le PSI et à de nouvelles mesures d'austérité. À cette fin, une loi de finances rectificative devrait être soumise au Parlement cette semaine. Celle-ci devrait prévoir des économies supplémentaires dans le budget de la Défense et du Travail, ainsi que des réductions des salaires, des traitements et pensions de retraite, alors même que le niveau de vie de la population est déjà durement touché. Un contrôle de la Troïka, plus rigoureux sur le budget, sera mis en place parallèlement à l'instauration d'un compte bloqué assurant les échéances des emprunts à 3 mois.

De même, à l'autre bout de l'Europe, alors que la Troïka des créanciers internationaux vient d'arriver à Lisbonne, la nécessité de rallonger le prêt de 78 Mds € accordé au Portugal (dont 40 Mds € sont encore disponibles) semble de plus en plus probable. Du fait plus de la dégradation de l'environnement économique que de la situation intérieure, le programme portugais d'ajustement semble maîtrisé malgré une récession de 1,5% en 2011. Le déficit public devrait être ramené à 4,5% du PIB pour 2011, soit mieux que l'objectif fixé à -5,9%. Le Portugal est le 2nd pays, derrière l'Irlande, en termes de réduction des déficits. Contrairement à la Grèce qui n'avance guère dans son programme de privatisations de 50 Mds €, le plan portugais avance promptement. Le gouvernement vient ainsi de signer un accord avec les partenaires sociaux sur la réduction des coûts de licenciement et des jours de congés payés. Alors qu'il vient de mener à bonne fin un plan d'austérité dans les années 2000 et fait partie des pays menant les réformes des retraites parmi les plus sérieuses. La rallonge financière (entre 30 et 50 Mds € selon Goldman Sachs) permettrait de donner un peu plus de temps au Portugal avant de retourner sur les marchés financiers.

Contrairement au Portugal, la Grèce n'a pas encore engagé de profondes réformes : le salaire minimum y est de 877 euros (soit 25% de plus qu'au Portugal) contre 748 euros en Espagne, 565 euros au Portugal et 335 euros en Pologne ; d'où la volonté de la Troïka de le diminuer, cette disparité n'étant pas justifiée par une plus forte productivité. La dévaluation étant impossible, seule une baisse des salaires peut permettre l'ajustement, dans une pure tradition néo-libérale. Si dans un premier temps, un pouvoir d'achat réduit fait chuter la consommation - entretenant de ce fait la récession -, un coût du travail ajusté permet de libérer des emplois dans le secteur des biens & services, jusqu'ici trop chers pour être mis sur le marché. Cela nécessite, tout de même, la réalisation de conditions sine qua none : un marché du travail relativement flexible et un possible recours à une politique économique de substitution aux importations.

Un nécessaire soutien politique fort

Les situations grecque et portugaise diffèrent également au niveau de leur légitimité politique. Le gouvernement portugais, nouvellement élu, bénéficie du soutien de la population dans son programme d'ajustement économique, alors que la classe politique grecque semble être incapable d'obtenir un consensus national autour d'un projet fédérateur, qui pourrait être le maintien ou la sortie de la Grèce de la zone euro, conséquence d'un choix d'organisation économique. Conséquence directe, les autorités européennes exigent, à présent, que les chefs des trois grands partis gouvernementaux s'engagent publiquement à appliquer les réformes impopulaires exigées. Le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, déclarait dans un entretien publié hier par le quotidien allemand Die Welt : « La Grèce doit faire ses devoirs pour devenir compétitive, que cela passe par un nouveau plan de sauvetage ou par une autre voie que nous ne souhaitons pas prendre (...) ». Un sondage cité dans l'édition des Échos du 13 février révèle que 48% des grecs préfèrent la banqueroute à l'austérité, alors que seulement 38% acceptent de payer le prix du sauvetage. Quoi qu'il en soit, l'ajustement économique est si chaotique qu'il doit au préalable avoir l'aval du monde politique. Est désormais posée la vraie question : Comment laisser le peuple grec choisir sa destinée ?

L'idée d'un référendum, émise par Georges Papandréou au lendemain des accords du 27 octobre, avait provoqué un tollé général et rendu les marchés financiers extrêmement nerveux. Il s'en était suivi son remplacement à la tête du gouvernement par un cabinet élargi.

Cette fois-ci, le parti conservateur de la Nouvelle Démocratie (31% des intentions de vote) exige des élections anticipées, d'où le désir des Européens d'attendre ces élections avant de débloquer le nouveau plan d'aide, tout en assurant le remboursement des échéances du 20 mars prochain. Certains craignent que le recours aux urnes ait peu de chances d'accroître la stabilité du pays. De ce fait, le ministre des Finances propose de reporter les élections en laissant en place jusqu'à 2013 le Premier ministre actuel, Lucas Papadémos. Pourtant, sans légitimité politique, aucune solution ne sera acceptable.

Si l'Europe peut accompagner le changement économique en Grèce par une aide financière et technique, tout en respectant la souveraineté du pays, la réponse à la crise appartient au seul peuple grec, s'exprimant par le biais d'une démocratie directe ou indirecte.

L'histoire économique est jalonnée de nombreux exemples au cours desquels les valeurs démocratiques sont mises en veille, sous le prétexte d'ajustements drastiques rendus nécessaires par une crise intérieure ou extérieure. Il s'agit là d'une tentation à laquelle il nous faut échapper…

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l'Autorité des Marchés Financiers.

montbleu finance offre une gamme complémentaire de Fonds Communs de Placement. Investis en France, en Europe et à l'international, les fonds répondent à la diversité des profils de risque existants.

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