montbleu finance - Accroître le pare-feu européen...

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Mardi 4 avril 2012

Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

montbleu finance - Accroître le pare-feu européen…

mais surtout éviter les incendies

Le rééchelonnement de la dette grecque par les créanciers privés et la signature du pacte européen de stabilité constituaient les premières étapes du plan de résolution de la crise des emprunts souverains. La dernière étape consiste à élargir la capacité financière des mécanismes de substitution aux marchés financiers, voire à étendre leur champ d'intervention.

Or comme chacun sait, s'il est indispensable de disposer de moyens conséquents pour lutter contre un incendie, le plus efficace reste encore de le prévenir !

Un pare-feu européen renforcé

Si le fait de faire payer les créanciers privés lors du rééchelonnement de la dette grecque était une exigence de l'Allemagne, tout comme l'était la signature d'un pacte de stabilité incluant une règle d'or budgétaire (cf. chronique du 5 mars 2012, "Un pacte de stabilité pour un pacte de croissance"), le renforcement du dispositif d'intervention sur les marchés financiers était, depuis longtemps, une demande de ses partenaires européens.

Souvenons nous, lorsqu'il s'était agit de trouver un effet de levier au FESF, la France avait souhaité la mise en place d'un système de refinancement auprès de la BCE, permettant un levier plus important. L'Allemagne, quant à elle, s'y était opposée. Dès lors, un compromis avait été trouvé en la création d'un système de garantie partielle des dettes européennes par le FESF.

Le FESF est actuellement engagé sur des prêts à la Grèce, à l'Irlande et au Portugal, pour près de 200 Mds euros. Ainsi, possède-t-il encore la capacité théorique de prêter 240 Mds euros supplémentaires.

En octobre 2011, il avait été décidé d'avancer d'un an la création du MES. Cette entité juridiquement indépendante devait, au départ, se substituer au FESF conçu pour n'être que temporaire. Si ce dernier disparaîtra bien à l'été 2013, sa capacité d'emprunt sera conservée jusque-là et viendra compléter le MES qui, lui, sera lancé en juillet prochain. Un capital social de 80 Mds euros, apporté par les États, lui octroiera une capacité d'emprunt de 500 Mds euros. Ces pays se sont engagés à mobiliser ce capital entre l'été 2012 et l'été 2014 (32 Mds euros en juillet 2012, 64 Mds en juillet 2013 et 80 Mds en juillet 2014), et ce, malgré leurs difficultés budgétaires.

C'est donc bien une capacité de 240 Mds plus 500 Mds - soit 740 Mds euros supplémentaires - dont disposeront le FESF et le MES pour continuer d'apporter les capitaux nécessaires aux États membres, lorsque le coût de l'emprunt devient exorbitant. La capacité d'intervention potentielle de l'Europe est désormais plus en phase avec l'ampleur des risques encourus. En comparaison, les besoins de financement pour 2012 et 2013 représentent 331 Mds euros pour l'Espagne et 509 Mds pour l'Italie (selon une étude Exane BNP).

Avec les 200 Mds euros d'engagements en cours détenus par le FESF et le reliquat de 49 Mds de l'enveloppe attribuée par l'Union européenne pour faire face à la crise, nous arrivons à un total de 989 Mds d'euros alloués au plan d'intervention. Ce montant se rapproche de la barre des 1 000 Mds euros, considérée comme symbolique d'une solidarité européenne, réelle et indéfectible, tant du point de vue des marchés, que de celui des membres du G20 qui en ont fait la condition sine qua none à l'apport de leur aide financière. Dès lors, les ministres des Finances du G20, qui se réuniront le 20 avril à Washington, devraient accepter d'augmenter leur contribution au FMI, les membres de la zone euro s'étant mis d'accord, le 30 mars dernier, pour accroître de 150 Mds euros leur participation à ce même Fonds.

Toutefois, l'ampleur de l'intervention doit avant tout dissuader les opérateurs de spéculer sur la défaillance de certains États de la zone euro. Pour paraphraser François Baroin, ministre français des Finances, nous sommes dans la dissuasion nucléaire. Il nous faut faire montre de notre capacité à nous en servir, et ce, malgré les dommages conséquents que cela pourrait provoquer. L'utilisation de cette capacité d'emprunt, reposant in fine sur les États, obérerait dramatiquement leurs finances publiques déjà en faible posture. Néanmoins, si une volonté sans faille d'engagement solidaire doit éviter le déclenchement du mécanisme de pare-feu, le plus simple reste malgré tout d'éviter que l'incendie ne se déclare.

…Un pare-feu qui ne doit pas empêcher l'ajustement des économies européennes

Pour l'instant, l'Italie de Mario Monti semble bénéficier d'une opinion favorable chez les opérateurs, celui-ci s'apprêtant à assouplir les règles de licenciement dans le cadre de la réforme du droit du travail réclamée, l'année dernière, par le FMI et la BCE.

Avec la récession attendue cette année (-1,3%), il apparaît comme indispensable de relever le taux d'emploi (56,9% en 2010), un des plus faibles d'Europe notamment du fait de l'importance du "travail au noir" et d'un taux de chômage record chez les femmes et les jeunes. L'amélioration du marché de l'emploi est l'objectif sous-tendant à l'assouplissement des règles de licenciement (incluant, tout de même, l'instauration d'une assurance chômage universelle).

Jouissant de cette confiance des marchés retrouvée, l'Italie continue de lever de la dette à des taux relativement bas. En effet, le Trésor italien a servi un rendement de 5,24% sur une obligation à 10 ans, soit le taux le plus faible depuis août 2011. Cependant, la péninsule transalpine n'a jusque-là emprunté que 24% des 450 Mds euros nécessaires à son financement pour 2012. De plus, les taux du marché secondaire peuvent se tendre à tout moment, comme l'illustre le mouvement de la semaine dernière. Ces taux sont toujours fortement corrélés à l'aversion au risque, tout particulièrement à la peur de voir surgir un nouveau risque de contagion - notamment en Espagne, nouvelle interrogation de la zone euro.

En effet, alors que son déficit public a explosé en 2011, atteignant 8,5% de son PIB (contre un objectif à 6%), l'Espagne a obtenu de l'Eurogroupe un répit pour cette année. L'objectif a donc été réévalué et fixé à 5,3% de déficit contre 4,4% auparavant. Comme nous l'évoquions dans la chronique du 5 mars ("Un pacte de stabilité pour un pacte de croissance"), les objectifs de réduction du déficit, définis par le pacte de stabilité, doivent conserver leur souplesse tout en restant sous contrôle afin de rester crédibles. Aussi, quelques heures seulement après une grève générale, l'Espagne a dévoilé, vendredi dernier, le budget le plus rigoureux de son histoire visant à récupérer 27 Mds euros (notamment par la réduction des budgets des ministères, le gel des salaires des fonctionnaires et l'augmentation des impôts sur les sociétés).

Le porte-parole du gouvernement reconnaît que « [ils sont] face à une situation limite […], mais [leur] première obligation est de revenir à des comptes publics assainis, même si le pays n'y parviendra pas à n'importe quel prix, car il faut soutenir ceux qui en ont le plus besoin et ne pas paralyser la croissance. » Les prestations-chômage demeurent ainsi inchangées et les retraites se voient augmentées. Rappelons, en effet, que le pays doit faire face à un taux de chômage record de 22,85% et à une récession de 1%.

Le focus se porte sur l'Espagne, non pas tant à cause de ses comptes publics actuels (la dette publique ne représente que 70% du PIB), mais surtout parce que la dégradation de ses derniers est extrêmement rapide. En 2007, l'Espagne jouissait d'un excédent budgétaire et d'une dette publique de seulement 36,1% de son PIB. Le retournement brutal s'est traduit par l'explosion de la bulle immobilière, dans une économie soutenue artificiellement par la construction et devenue très sensible à la hausse des taux d'intérêt. Là encore, la sortie de crise dépendra du retour sur le chemin de la croissance et d'une économie plus équilibrée, privilégiant l'investissement privé et l'innovation.

Tout comme elle disposait d'un pacte de stabilité avec le Traité de Maastricht - pacte qui n'a pas été respecté -, l'Europe avait à sa disposition avec le Traité de Lisbonne des outils de croissance, malheureusement leur mise en application est restée lettre morte.

La réponse se trouve donc, encore une fois, dans la construction d'une Europe politique efficiente.

Enfin, pour l'instant les marchés financiers accordent toujours leur confiance à l'économie française, malgré la perte de son triple A (le spread de taux avec l'Allemagne reste stable). Si le déficit public rapporté au PIB n'était que de 5,2% l'année dernière (contre un objectif de 5,7%), avec des dépenses publiques ramenées à 56,6% en 2010 et à 55,9% en 2011, la dette de l'État atteint désormais 85,8% du PIB, un nouveau record historique. Pour les marchés, le grand rendez-vous sera l'après-présidentielle. Tout dérapage mettrait alors en péril l'ensemble de l'édifice européen de sortie de crise. Un pare-feu ne serait, dès lors, plus d'aucune utilité.

Mais parée d'une nouvelle légitimité démocratique, quel que soit le résultat issu des urnes, la France pourrait alors appuyer pour un renforcement de l'union politique, seule capable de relancer l'économie européenne.

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l'Autorité des Marchés Financiers.

montbleu finance offre une gamme complémentaire de Fonds Communs de Placement. Investis en France, en Europe et à l'international, les fonds répondent à la diversité des profils de risque existants.

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