Les agences de notation sont plus sévères pour les entreprises

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(NEWSManagers.com) - Les agences de notation feraient preuve d'une sévérité accrue dans

leur appréciation des dettes d'entreprises, selon une étude présentée

dans la dernière livraison de La lettre Vernimmen.net (n° 133, août

2015). L'étude montre que les agences ont noté de plus en plus

sévèrement les entreprises entre 1985 et 2009, et que les entreprises et

les marchés en ont tenu compte. L' essentiel de l' étude (1) porte sur

les notes attribuées par Standard & Poor' s, mais la corrélation avec

les notes de Moody' s et Fitch est énorme (94%). La grille de note de

cette agence est constituée de 21 niveaux, de AAA à C. Entre 1985 et

2009, le nombre de bonnes notes a diminué et le nombre de mauvaises

augmenté. Dans le même temps, les taux de défaut d' entreprise à note

équivalente ont diminué.

Ainsi, la cause du phénomène n' est sans doute pas à chercher dans

des conditions macroéconomiques plus difficiles mais plutôt dans le mode

de notation des agences. Surtout, des entreprises de caractéristiques équivalentes (niveaux de dette court terme et long terme, niveau de cash,

profitabilité, taille, tangibilité des actifs, etc.) sont notées plus

sévèrement. La différence est notable, la note baisse en moyenne de 3

crans ! Une entreprise se situant dans la moyenne de celles qui

obtenaient AAA en 1985 n' obtiendrait plus que AA- en 2009.

Dans

la suite de l' article, les auteurs mesurent la " sévérité " par l' écart

entre la note obtenue et la note théorique si le modèle de 1985 avait

été maintenu. Cela leur permet de mesurer empiriquement les conséquences

de ce conservatisme sur le comportement des entreprises d' une part, et

sur le marché de la dette d' autre part. Ils montrent qu' une entreprise

notée un cran plus sévèrement émet substantiellement moins de dette. La

différence correspond à 0,2 % du total des actifs (pour une émission

moyenne de 2,6 %). De même, le montant des acquisitions diminue et le

niveau de cash détenu augmente.

Concernant les marchés du crédit, sans surprise la note a un

impact sur le prix. A un cran de notation de perdu correspond une

augmentation de la marge de 74 points de base (pb). Plus intéressant, à

note équivalente, le spread est plus faible (de 9,5 pb) pour les

entreprises qui sont notées sévèrement (et auraient donc obtenu une

meilleure note en 1985). Autrement dit, les marchés compensent

légèrement les effets de cette plus grande sévérité.

(1) R.P.BAGHAI, H.SERVAES et A.TAMAYO, Have rating agencies become

more conservative? Implications for capital structure and debt pricing,

Journal of Finance, vol. 69, n° 5, pages 1961 à 2005).

Jean-François Tardiveau

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