Le monde nouveau de la recherche financière

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Les actes délégués de la directive MIF 2 ont été publiés en avril 2016. Même si les effets des nouvelles obligations sont encore difficiles à mesurer, la communauté financière s’attend à une baisse de la valeur du marché de la recherche financière. Face à une possible rupture de la chaîne de valeur, la SFAF se mobilise et fait connaître son point de vue.

 

Le monde nouveau de la recherche financière
Le monde nouveau de la recherche financière

 

En 2018, la production, la diffusion et la réception de la recherche vont basculer dans un monde nouveau. Le futur équilibre économique de cette chaîne de valeur particulière est encore incertain, mais l'identité de cette activité sera pour la première fois reconnue à part entière. Les actes délégués de la directive MIF 2 ont été publiés le 7 avril avec près d’un an de retard… Ils ont défini la recherche comme un « avantage non pécuniaire » dont la réception sera interdite sauf si les règles strictes édictées quant à son financement sont respectées.

Historiquement, les équipes de recherche utilisées par les opérateurs des marchés ont le point commun d'avoir été constituées pour éclairer, en interne, les décisions des banques, sociétés de bourse et autres intermédiaires financiers. Ce n'est que progressivement que ce travail d'analyse et de prospective a été mis à disposition de leurs clients sans contrepartie explicite autre que l'entretien de bonnes relations et la volonté de faciliter un flux d’affaires. Dans l'univers des actions, la recherche sell side a pris progressivement une part prépondérante dans la relation entre les brokers et leurs clients gérants. Elle est devenue, dans les années quatre-vingt-dix, l'un des principaux critères de différenciation et de choix des contreparties. Au point que la directive MIF 1, en 2007, a posé le principe du découplage (unbundling[1]) entre exécution et paiement de services d'aide à la décision afin de développer une best execution non tronquée par des services annexes plus qualitatifs.

UNE APPROCHE RADICALE

Jugeant que MIF 1 n’avait pas suffisamment permis de réduire les conflits d’intérêts préjudiciables aux investisseurs finaux, le législateur européen, avec MIF 2, adopte une approche radicale sur le financement de la recherche, prenant le risque de déséquilibrer l'ensemble de son écosystème depuis la recherche elle-même, le brokerage, le dealing, la gestion et les émetteurs, comme la SFAF le rappelait dans son courrier du 17 février 2015[2].

 
Cette radicalité s’observe d’abord par la définition de la recherche (voir encadré page suivante) qui englobe, implicitement - en ne citant aucun domaine spécifiquement - toutes les familles de recherche économique et financière. Il apparaît pourtant clairement que le texte a été pensé après une étude du fonctionnement des seuls marchés actions. Certains pourront y voir une bonne nouvelle permettant de valoriser pour la première fois explicitement le travail effectué par les macro-économistes et les spécialistes du fixed-income. Il s’agira donc d’un coût supplémentaire qui impactera soit le compte de résultat des sociétés de gestion, soit la performance des fonds gérés. La croyance que ce processus pourrait impacter les écarts de prix à la baisse semble fondée sur l’ignorance des mécanismes en jeu (ou tout au moins, la volonté de les ignorer). En effet, l’écart de prix (spread) ne reflète pas un coût additionné d’une marge mais la rémunération d’un risque (liquidité, inventaire, etc.) indifférent à la livraison, ou non, d’une recherche.

Mais cette radicalité s’observe surtout dans la volonté affirmée de briser le lien entre volume et valeur des transactions d’une part, et les frais payés pour la recherche d’autre part qui, selon le texte, « devraient être exclusivement fondés sur un budget de recherche défini par l’entreprise d’investissement et non liés au volume et/ou à la valeur des opérations exécutées pour le compte du client. » (considérant 27).

C’est le cœur du changement voulu par le législateur européen. Il permettra de mettre fin au soupçon de conflit d’intérêts qui a toujours pesé (parfois à raison) sur la recherche sell side de vouloir « faire tourner » les portefeuilles. On ne peut que s’en réjouir du point de vue de l’indépendance de la recherche. Malheureusement, il va introduire un élément de rigidité dans un mécanisme souple qui induisait une solidarité de toute la chaîne de valeur en cas de hausse ou de baisse des marchés. Cela permettait de faire payer la recherche (action) à ceux dont les portefeuilles vraiment actifs nécessitaient de nombreuses décisions d’investissement et, donc, une abondante consommation de recherche. À cette réalité empirique, le législateur a préféré substituer la vertu de la transparence dont on peut redouter le caractère théorique et rigide.

Contrairement à ce qui a longtemps été craint, le texte laisse un peu de souplesse dans la mise en pratique du financement. Tant que le montant alloué à la recherche n’est pas lié aux volumes, les opérateurs ne sont pas contraints dans la façon d’organiser la collecte des sommes : il est permis de penser que les mécanismes de commission de courtage partagé (CSA), les comptes de recherche (RPA) ou la facturation directe pourront coexister.

DE NOMBREUSES INCONNUES

MIF 2 crée une obligation réciproque : il appartient à la société de gestion d’actifs de justifier du paiement de la recherche utilisée dans le cadre d’un budget ex-ante (considérant 27) mais aussi au fournisseur de recherche de facturer sa production («… il conviendrait que les entreprises d’investissement qui offrent à la fois des services de recherche et des services d’exécution tarifent et fournissent ceux-ci séparément. » - considérant 26).

Ces obligations vont avoir des effets encore difficiles à mesurer dans leurs mises en œuvre pratiques : comment allouer, à l’avance, à chaque client sa part de budget alors que l’acte de gestion mutualise par nature les informations reçues pour prendre une décision ? La fin de la mutualisation des frais de recherche entre client signera-t-elle le glas de la recherche sur les valeurs moyennes ? Les budgets de recherche évolueront-ils comme un poste « achat » ordinaire ou resteront-ils liés aux évolutions des marchés financiers ? Sera-t-il possible de faire connaître une recherche sans la faire payer pendant le laps de temps nécessaire à convaincre des gérants de sa pertinence ? Le prix sera-t-il contrôlé et sur quelle base ?

Le texte va maintenant devoir être transposé en droit français. Tant l’AMF que le Trésor contribueront à élaborer les textes finaux dont l’équilibre et la mesure seront essentiels pour être applicables sans altérer la bonne circulation de l’information nécessaire à l’efficience des marchés. Il va notamment leur revenir de clarifier le sort des indispensables « SADIE » (Services d’aide à la décision d’investissement) qui, non évoqués par le texte, vont des appels vendeurs aux conférences en passant par la mise en relation avec les émetteurs.

Il est impossible de dire aujourd’hui quels seront les gagnants et les perdants de cette révolution. La plupart des enquêtes[3] montrent que la communauté financière s’attend à une baisse significative de la valeur du marché de la recherche au niveau européen. La consommation comme la production vont évoluer : une ressource (sur)abondante sans prix connu va devenir un objet à diffusion plus restreinte dont la propriété intellectuelle sera mieux défendue. L’apparition de nouveaux acteurs, comme les places de marché dédiées à la recherche, induira également de nouvelles pratiques. L’analyse indépendante pourrait tirer parti de cette nouvelle donne pour autant qu’elle ne pâtisse pas de la contraction des dépenses.

La SFAF est active depuis le début des travaux autour de MIF 2 auprès des autorités de marché et des associations professionnelles. Elle continuera de l’être dans les semaines à venir pour faire connaître le point de vue de ses membres, qu’ils soient gérants ou analystes. Car c’est bien un monde nouveau qui s’ouvre pour la recherche !

 

LA DÉFINITION DE LA RECHERCHE DANS L’ACTE DÉLÉGUÉ (CONSIDÉRANT 28)

 
Recherche dans ce contexte devrait s’entendre comme désignant du matériel ou des services de recherche concernant un ou plusieurs instruments financiers ou autres actifs ou les émetteurs ou émetteurs potentiels d’instruments financiers, ou du matériel ou des services de recherche étroitement liés à un secteur ou un marché spécifique, permettant ainsi de se former une opinion sur les instruments financiers, les actifs ou les émetteurs de ce secteur ou de ce marché. Ce type de matériel ou de services recommande ou suggère, explicitement ou implicitement, une stratégie d’investissement et formule un avis étayé sur la valeur ou le prix actuel(le) ou futur(e) des instruments ou des actifs considérés ou, autrement, contient une analyse et des éclairages originaux et formule des conclusions sur la base d’informations existantes ou nouvelles pouvant servir à guider une stratégie d’investissement ou pouvant, par leur pertinence, apporter une valeur ajoutée aux décisions prises par l’entreprise d’investissement pour le compte de clients auxquels ces travaux de recherche sont facturés.

 


[1] Au sujet de l’Unbundling, voir la revue Analyse financière n°30 (dossier p 44 à 53), Janvier - Mars 2009

[2] Courrier du 17/02/2015 adressé aux parlementaires européen ; www.sfaf.com, rubrique Think Tank –relations et consultations de Place.

[3] Dans un sondage réalisé par Bloomberg début 2016 auprès d’un public de gérants et de fournisseurs de recherche qui assistaient à une conférence sur le sujet, les deux tiers attendaient une baisse du marché dans les trois prochaines années et plus de 40 % attendaient une baisse de plus de 20 %.

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