Le casse-tête obligataire du programme QQE de la BoJ

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    par Lisa Twaronite et Leika Kihara 
    TOKYO, 28 mars (Reuters) - En optant pour des taux négatifs, 
la Banque du Japon (BoJ) a transformé un marché obligataire 
assoupli en un lieu de haute volatilité où prévaut la règle du 
chacun pour soi, ce qui risque fort de compliquer sa propre 
lutte contre la déflation et pour la croissance. 
    Le marché des emprunt d'Etat japonais (JGB), qui représente 
dans les 9.000 milliards de dollars (8.057 milliards d'euros), 
était rien moins que paralysé depuis le lancement par la BoJ, 
voici trois ans, de son programme d'assouplissement monétaire. 
    Mais, dans les deux mois suivant l'annonce par la banque 
centrale d'un taux de dépôt négatif, les JGB sont devenus un 
actif fort instable, avec des rendements négatifs eux aussi qui 
mettent à mal toute tentative des investisseurs de trouver leur 
"fair value". 
    "Le marché des JGB est vraiment dans une bulle lorsqu'on les 
considère comme véhicule d'investissement", dit Takuji Okubo 
(Japan Macro Advisors). "Leurs cours se sont éloignés des 
fondamentaux; on n'a plus de moyen habituel de les valoriser". 
    L'institut d'émission peut en théorie se contenter 
d'attendre que sa montagne d'emprunts d'Etat arrive à échéance 
mais on a du mal à envisager qu'il reste passif aussi longtemps. 
    La position d'acheteur dominant de la BoJ sur ce marché 
aboutit à fausser son fonctionnement normal et à l'assécher, ce 
qui implique qu'elle risque d'avoir du mal à ralentir 
progressivement son mouvement d'achat lorsqu'elle aura choisi 
d'en finir avec son programme d'"assouplissement quantitatif et 
qualitatif" (QQE), et encore plus à tenter de revendre ses 
titres. 
    "Plutôt difficile pour la BoJ de nettoyer un bilan aussi 
énorme sans perturber le marché", résume une source au fait des 
habitudes de fonctionnement de la banque centrale. 
    Dans l'intervalle, racheter des obligations qui rendent 
moins que rien est source de pertes pour l'entité cotée de la 
BoJ  8301.T  ce qui en soi n'est pas un souci immédiat pour 
l'Etat mais qui n'en constitue pas moins un risque d'altération 
de la confiance envers la gardienne de la monnaie. 
    "La BoJ prend beaucoup de risques en entretenant une 
position aussi énorme", constate un gérant. "Combien de temps 
peut-elle encore acheter autant de JGB? Pas indéfiniment, mais 
encore longtemps".     
    La BoJ argue que la retraite des rendements obligataires en 
territoire négatif montre que la décision d'adopter des taux 
négatifs aboutit bien à abaisser le coût d'emprunt et que la 
volatilité s'épuisera à mesure que les intervenants du marché 
s'habitueront au concept des taux négatifs. 
    Certains responsables de la banque centrale craignent 
cependant que les rendements obligatoires soient plus exposés à 
des variations brutales dans la mesure où spéculateurs et 
nouveaux venus thésaurisent des JGB à 10 et 20 ans, sans trop 
s'inquiéter, entre autres choses, des risques. 
    Ce qui veut dire que la BoJ, qui, selon le Fonds monétaire 
international (FMI), ne peut guère aller plus loin en matière 
d'achat de dette, risque d'avoir du mal à étendre ses achats 
d'actifs, comme le marché s'y attend. 
     
    OÙ EST LA "FAIR VALUE"? 
    Dans l'intervalle, il devient très compliqué de calculer la 
"fair value", soit le rendement qu'on peut attendre jusqu'à 
l'échéance, d'une obligation qui a pour l'heure un rendement 
négatif. Les écarts importants entre l'offre et la demande 
viennent encore compliquer ce calcul. 
    La fourchette de fluctuation quotidienne des futures 
 2JGBv1  s'est portée à 0,44 point environ après la décision 
inattendue de la BoJ d'aller dans le négatif, alors qu'elle 
était de 0,20 point durant les 12 mois précédant cette annonce. 
    Pour nombre d'intervenants, la principale source 
d'instabilité du marché est la politique monétaire imprévisible 
de la banque centrale. Celle-ci est passée aux taux négatifs le 
29 janvier alors que quelques jours auparavant le gouverneur 
Haruhiko Kuroda répétait qu'il n'en était pas question. 
    Dans ces conditions, on se demande sur le marché quel serait 
l'intérêt de tenter de prédire l'orientation future de la 
politique monétaire de la BoJ.  
    Enfin, dans la mesure où le zéro ne fait plus office de 
plancher pour toute une variété de taux d'intérêt, traders et 
investisseurs se demandent jusqu'où les taux peuvent tomber, ce 
qui crée une instabilité anormale sur les échéances courtes. 
    Les responsables de la BoJ disent qu'il n'est pas dans leurs 
intentions de contrôler les taux d'intérêt et que l'objectif 
principal reste la masse monétaire. Mais ils ne peuvent 
détourner le regard des fluctuations brutales des taux 
d'intérêt, surtout si elles se font à la hausse.   
     
 
 (Wilfrid Exbrayat pour le service français) 
 
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