La zone euro sauvée, et maintenant ?

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Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

 

 Il y a 20 ans et quelques jours entrait en vigueur le Traité sur l’Union européenne, appelé traité de Maastricht, qui devait faire passer l’Europe d’un simple marché commun à une réelle intégration politique par établissement d’une Union économique et monétaire. En 1997, dans le cadre de ce passage à l’UEM, la BCE est créée. Elle est chargée, indépendamment des États, d’installer et de gérer l’euro qui devait remplacer les monnaies nationales en 2002. Pour mettre en place cette monnaie unique, les États membres sont contraints de faire converger leurs économies (inflation, taux d’intérêt, déficit budgétaire et dette).

Pour permettre cet ajustement des pays comme la France et l’Italie ont dû s’imposer des taux de court terme élevés afin d’arriver à la hauteur de la zone mark et faire converger leur économie au détriment de la croissance et de l’emploi. Pour accéder à la monnaie unique, on fermera les yeux sur quelques débordements, tout en s’interdisant de se porter secours ("no-bail-out"). Mais une fois qualifiés pour la zone euro, les pays bénéficieront, pendant dix ans, de taux d’intérêt faibles et pourront s’endetter sans souci puisqu’abrités sous le parapluie de la monnaie unique, et ce, sans qu’aucun États membres ne sourcillent. Paradoxalement, la convergence des économies nécessaire pour leur qualification à l’euro va laisser place à la divergence. Alors que l’Allemagne poursuit son ajustement en se lançant dans un plan de stabilisation et de flexibilisation de ses coûts production, la France annonce une réduction du temps de travail. De leurs côtés, des pays comme les Pays-Bas, l’Espagne ou l’Irlande développent une surchauffe immobilière ou financière. Il ne faut donc pas s’étonner que, lorsque la plus grave crise financière de ces 50 dernières années éclate, cette union monétaire paraisse bien fragile.

Une solidarité enfin assumée

La Grèce, dont on fait mine de découvrir les contorsions financières pour devenir un de ses membres, va vite devenir son pire cauchemar. L’Europe décidera de ne pas l’exclure, pour ne pas créer de précédent. Elle acceptera l’idée de la solidarité (absente dans le traité) qui se fera par un plan d’aide massif de 110 Mds€ versés par les États membres et une réduction de la dette grecque en imposant des pertes à ses créanciers, tout en excluant les banques centrales. Pour les pays trop fragilisés pour pouvoir encore se financer sur le marché de la dette, l’Europe mettra en place un fonds spécial (création du FESF en 2010, remplacé par le MES le 1er juillet 2013).

En Irlande, lorsque la bulle immobilière et financière éclate, la récession est violente et le déficit budgétaire atteint 32% en 2010 suite à l’effondrement des recettes fiscales, à la hausse des dépenses sociales et surtout au plan de sauvetage des banques qui coûte une fortune à l’État (20% du PIB). La dette publique avoisine alors les 100% de PIB. Incapable de se financer sur les marchés, un plan de sauvetage du FMI, de l’UE et de la BCE est mis en place (35 Mds€ pour les banques et 50 Mds€ pour le budget, soit un total de 85 Mds€) en novembre 2010. Après une politique sévère d’austérité, le pays voit enfin son économie se redresser. Les créations d’emplois repartent (3 000 par mois) et le déficit budgétaire est réduit de près d’un tiers (7,3%) cette année. Aujourd’hui, l’Irlande sort officiellement de son plan de soutien et retrouve une autonomie financière. En mars dernier, elle a déjà émis un prêt et, sûre de son attractivité financière retrouvée, elle vient de rejeter une ligne de crédit de précaution.

Également incapable de se financer sur les marchés, le Portugal est devenu, en mai 2011, le troisième pays européen sous perfusion financière avec une aide sur trois ans de la troïka de 78 Mds€ dont 12 Mds€ pour les banques. En contrepartie, un plan drastique de réduction de son déficit lui était demandé. Le pays devait donc sortir du plan de sauvetage en juin 2014. Après trois années de rigueur, le gouvernement portugais a fait du redressement de sa compétitivité une priorité. La baisse du coût de la main d’œuvre et une certaine stabilité sociale et politique lui permettent de commencer à retrouver l’intérêt des investisseurs.

Une banque centrale au cœur d’une union bancaire

Avec les difficultés des économies italienne et espagnole, on passe à une autre échelle. Le MES, institution supranationale, décidé en décembre 2010 entre en vigueur en septembre 2012. Il se substitue au FESF et peut lever 700 Mds€ pour aider sous conditions des États en difficultés, participer à des sauvetages de banques et limiter les taux d’intérêt par rachats de titres. Ce MES doit supplanter la BCE qui s’est déjà portée acquéreur de 210 Mds€ de titres des pays du sud de l’Europe via son programme d’achat d'obligations d'État (Securities Market Program ou SMP). Mais avec son programme OMT (Outright Monetary Transactions, autrement dit opérations monétaires sur titres), elle achètera sans limitation des emprunts d’État de maturité de 1 à 3 ans à condition que le pays émetteur fasse appel au MES. Elle devient ainsi le prêteur de dernier ressort.

Cette simple menace d’intervention suffira à faire baisser la prime de risque demandée par le marché aux pays les plus fragiles. Les taux italiens et espagnols sont désormais revenus autour de 4% sans que ces pays aient fait appel au programme, simplement grâce à la force de parole du président de la BCE, Mario Draghi. En revanche, l’Espagne bénéficie, fin 2012, d’une aide du MES de 100 Mds€ pour recapitaliser ses banques, qu’elle utilisera à hauteur de 41 Mds€. Un an après que ce plan de sauvetage ait touché à sa fin, le secteur semble s’être restructuré, le capital des banques renforcé et leur rentabilité améliorée. L’Espagne a pris des mesures pour rendre son économie plus compétitive, commence à réduire son déficit public et sort de deux ans de récession.

Conscients que les difficultés d’une ou de plusieurs banques européennes puissent, non seulement, mettre à mal les finances publiques et fragiliser la santé financière de l’État, mais également ébranler l’ensemble du système bancaire, les pays de la zone euro ont décidé la mise en place d’une union bancaire d’ici le 1er janvier 2015. Il leur faut pour cela arriver à un accord avant la fin de cette année. L’Écofin du 15 novembre a trouvé un accord sur la supervision bancaire : le Mécanisme de surveillance unique (SSM) entrera en vigueur le 30 octobre 2014. Il permettra à la BCE d’exercer un contrôle sur l’ensemble des établissements bancaires de la zone. Enfin, un fonds de résolution unique est créé, abondé par le secteur bancaire lui-même, en cas de besoin de renflouement d’un établissement financier. En cas de sauvetage, les pertes seront à la charge des créanciers (mécanisme de "bail-in" dont l’entrée en vigueur devrait se faire timidement en 2018, date que Berlin s’efforce d’avancer à 2015). L’essentiel est donc posé et cette union bancaire casse le lien entre dette souveraine et dette bancaire. D’ici sa totale mise en service, les banques, qui devront être recapitalisées à la suite du stress test mené par la BCE en mai 2014, seront dans l’obligation de s’adresser au marché. Si cela s’avère nécessaire, les États entreront en jeu. En cas d’incapacité de ces derniers à assurer ces recapitalisations, le MES pourra intervenir sous forme d’un prêt à l’État membre et, en dernier recours, recapitaliser directement dans le limite de 60 Mds€.

Une convergence fiscale et budgétaire encore faible

Le troisième pilier d’union monétaire devrait reposer sur la convergence des économies. Or, si avant la grave crise financière chacun des pays de la zone a pu pratiquer la politique économique qu’il souhaitait, il devenait évident que pour des raisons de solidité d’une union monétaire mise à mal par les marchés financiers, une convergence s’imposait.

Lorsque le principe de solidarité financière a été acté, cette convergence est devenue plus que nécessaire. Pour ce faire, un pacte de stabilité et de croissance a été mis en place. Créé en 1999, il vise à surveiller et à coordonner les politiques budgétaires des États membres afin d’assurer de manière préventive la discipline budgétaire. Il a été renforcé en 2011 pour garantir cette discipline et favoriser la stabilité économique afin de prévenir toute nouvelle crise au sein de l’UE.

Les différentes politiques budgétaires sont examinées et le Conseil adresse ses recommandations à chaque État membre. Quant à la surveillance multilatérale, chaque pays soumet au Conseil et à la Commission un programme de stabilité ou de convergence. C‘est au cours de ce processus que la Commission a accepté d’assouplir les objectifs de réduction des déficits publics de certains pays, dont la France, afin de desserrer l’étreinte de la déflation. La Commission pointe les déséquilibres économiques qui doivent être corrigés et reste ainsi vigilante sur de nombreux points spécifiques à différents États, comme la bulle immobilière et le fort endettement privé (219% du PIB) des Pays-Bas, le haut niveau de la dette publique en Italie (12%), la perte de compétitivité de la France ou la précarité sociale en Espagne. Enfin, dans le cadre de la gestion des déséquilibres excessifs de capitaux à l’intérieur de l’UE, la Commission ouvrira une enquête pour tout déficit supérieur à 4% du PIB et tout excédent supérieur à 7%. Or, pour 2012 et 2013, le surplus de la balance des paiements courants en Allemagne atteindra les 7%. Cette ouverture d’une enquête fait suite aux mises en garde du FMI et des États-Unis quant aux trop forts excédents allemands qui nuisent à la croissance. Même si cet excédent progresse davantage vis-à-vis de pays tiers qu’avec ses partenaires de la zone euro, cette absence de demande interne mine le potentiel de croissance de l’Europe.

Il est clair qu’à plus long terme cette convergence économique ne pourra se faire sans convergence fiscale. Or, la question fiscale a été éludée du Traité de Lisbonne. Elle est pourtant fondamentale sur trois aspects. Premièrement, elle permet de limiter la concurrence fiscale au sein de l’UE, qui n’apporte guère de bienfaits économique. Deuxièmement, elle empêche toute taxation de coûts externes comme la pollution ou les transactions financières. Enfin, elle pare à tout manque de péréquation entre les États, dû à des degrés de richesse différents ou à des disparités conjoncturelles. Des taux de TVA uniformisés permettraient d’alimenter un fonds dont l’objectif serait de soulager l’ajustement économique d’un pays qui n’est plus maître de sa politique de changes, contraint de choisir entre déflation ou immigration de sa population. L’harmonisation de l’impôt sur les sociétés permettrait d’empêcher l’alignement sur le moins-disant et d’augmenter d’autant les recettes fiscales. Elle aurait également l’avantage d’éviter à un pays de perdre de son attractivité et de sa capacité de croissance, situation à terme intolérable pour ses citoyens.

Alors oui, la zone euro est sauvée mais elle est encore bien loin de retrouver le chemin d’une croissance durable et soutenable.

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l’Autorité des Marchés Financiers.

montbleu finance offre une gamme complémentaire de Fonds Communs de Placement. Investis en France, en Europe et à l’international, les fonds répondent à la diversité des profils de risque existants.

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