La hausse des taux longs américains. Quels risques pour les investisseurs obligataires ?

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Cela fait 31 ans que les taux longs américains baissent... Certes, dans ces 31 années, il y a eu des périodes de 2 ou 3 années durant lesquelles la tendance s'est inversée et les taux ont légèrement rebondi... nous en comptons 5, mais 4 vraiment brutales (la période de hausse 2003/2007 s'apparente davantage à de la stagnation). Mais quoi qu'il en soit, le taux à 10 ans américains est bien passé d'un sommet atteignant presque 16% en 1981 à 2% aujourd'hui dans un mouvement de baisse pratiquement ininterrompue. Aujourd'hui, les taux sont sur des niveaux extrêmement faibles, et de plus en plus de voix s'élèvent pour mettre en garde contre une hausse des taux américains. Après avoir étudié les raisons qui pourraient provoquer une hausse des taux américains, nous verrons quelles pourraient être les conséquences de cette hausse sur les marchés obligataires et comment s'en prémunir.

Avant toute chose, nous tenons à prévenir que nous ne sommes pas en train de faire des "prévisions" : nous ne savons pas quand ni à quelle vitesse les taux américains remonteront. Ce que nous croyons en revanche c'est que les taux longs américains vont finir pas remonter, c'est à dire que les Etats-Unis ne sont pas dans la situation du Japon il y a 20 ans. Ceci pour une raison principale : la reprise économique.

En effet, nous pensons que les taux américains reprendront le chemin de la hausse lorsque la croissance aux Etats-Unis sera véritablement de retour (aujourd'hui, c'est une croissance "molle"). Car si la croissance aux Etats-Unis revient et que le chômage baisse, la FED abandonnera peu à peu sa politique monétaire accommodante ce qui poussera les taux vers le Nord. Encore une fois, nous n'avons évidemment pas le timing de ce scénario. Arrivera-t-il en 2014, 2015... ? Nous ne le savons pas. En revanche, les Etats-Unis montrent des signes de reprise économique certains.

Les signes de la reprise économique aux Etats-Unis

  • les ménages se sont énormément désendettés. Le taux d'endettement est revenu sur les niveaux d'avant la crise des subprimes
  • ce désendettement contribue à la reprise du marché de l'immobilier et en particulier de la construction résidentielle
  • cela favorise également la demande intérieure, c'est à dire la consommation des ménages, qui a historiquement été le moteur de la croissance économique américaine
  • cela favorise également l'épargne et donc la hausse des prix des actifs risqués (SP500 sur des plus hauts historiques)
  • les Etats-Unis bénéficient également d'une compétitivité coût avantageuse, notamment par rapport à l'Europe, ce qui leur permet de se "réindustrialiser"
  • cette dynamique est entretenue par la baisse des prix de l'énergie, en particulier en raison du boom du gaz de schiste
  • cela permet aux Etats-Unis d'avoir une production industrielle en hausse, une hausse de l'investissement productif, et de gagner des parts de marché

Ces facteurs plaident donc pour un retour de la croissance américaine à moyen terme, et donc à terme également un resserement de la politique monétaire de la FED qui provoquera une hausse des taux d'intérêt, notamment des taux longs.

Le retour de l'inflation, ou simplement des anticipations d'inflation pourraient également accélérer la hausse des taux. Il vaut donc mieux prévenir que guérir.

Les obligations "sans risque" sont-elles risquées ?

Evidemment, cela dépend du type d'obligations que l'on a en portefeuille. Pour faire simple, commençons avec les treasuries, les obligations d'Etat américaines qui seront donc celles qui pâtiront de la hausse des taux en premier chef.

L'impact de la hausse ou baisse des taux sur le prix d'une obligation dépend déjà de la duration de celle-ci. Voici l'impact qu'aurait un mouvement de 1% (de hausse ou de baisse) des taux américains pour des treasuries de différentes maturités (on suppose que toute la courbe des taux bouge de 1% vers le haut ou le bas).

Si l'on croit davantage à une hausse qu'à une baisse des taux, le graphique ci-dessus n'est pas rassurant. D'autant qu'en 1994, le taux à 10 ans est monté de 2,53%, provoquant une baisse de 22% du prix des obligations souveraines américaines de même maturité.

En fait, durant les 4 phases de hausse des taux que nous avons mis en évidence, les investisseurs ont perdu de l'argent durant 3 de ces périodes seulement. S'ils en ont gagné en 1986/1987, c'est parce que le coupon était très élevé à l'époque et a compensé la baisse du prix de l'obligation. De la même manière, le coupon à beaucoup amorti la perte annuelle pour les investisseurs obligataire durant les périodes de hausse des taux. Ainsi, un portefeuille équilibré de différentes obligations (treasuries, Investment Grade, High Yield, ...) n'aura perdu que 3% en 93/94 grâce aux coupons.

Le problème, c'est qu'aujourd'hui le coupon est très faible. Ainsi, si l'on revient aux treasuries, le coupon de 2% actuel pour l'échéance 10 ans ne permet pas d'absorber une hausse des taux comme celle qui a eu lieu en 1994. A l'inverse, les taux sont tellement bas que le coupon ne rapporte pas grand chose et qu'il n'y a pas grand chose à gagner sur une éventuelle baisse supplémentaire des taux. Le graphique ci-dessous illustre cette asymétrie du profil de risque/rendement des treasuries actuellement. En bleu le gain sur une obligation pour une baisse du taux de 0,50% (ce qui ferait un taux à 10 ans américains à 1,35% à la fin de l'année...), en rouge la perte sur la même obligation si les taux montent comme en 1993/1994.

Les prix actuels des obligations, avec des taux très bas en raison de l'afflux de liquidités apportées par les banques centrales, engendrent donc un vrai risque de volatilité pour un gain potentiel plutôt modeste pour les porteurs de treasuries. Le risque est que ceux-ci se mettent tous à vouloir vendre leurs obligations en même temps dès que l'on commencera à anticiper une hausse des taux par la FED...

Le risque pour les obligations européennes : le problème pour l'Europe est que les taux longs américains et européens sont très corrélés. La reprise étant plus rapide aux Etats-Unis, les taux lons américains devraient remonter plus vite. Mais en général, les taux des treasuries et des Bund allemands ( la référence en Europe ) sont corrélés et les taux "sans risque" européens pourraient remonter en même temps que ceux des Etats-Unis. Le risque de hausse des taux est donc également présent pour les porteurs d'obligations européennes dites "sans risques" et de maturité longue.

Néanmoins, il faut toujours relativiser avec les obligations : les investisseurs qui conservent leurs titres jusqu'à l'échéance seront remboursés car il y a très peu de chance que les Etats-Unis ou l'Allemagne fassent défaut. C'est même pratiquement impossible à une échelle de temps aussi courte. Donc il faut avoir en tête que le prix de ces obligations peut baisser et même assez violemment. Mais ce souvenir aussi que quoi qu'il arrive on est remboursé à l'échéance et que ce n'est donc pas forcément un problème pour les investisseurs qui conservent ces titres jusqu'à leur échéance et qui ont une vision de long terme. C'est la grande différence avec les actions : le prix à l'échéance est connu.

Les obligations risquées sont-elles moins risquées ?

Le faible taux de rendement actuel des obligations dites "sans risques" et cette asymétrie entre le rendement potentiel et le risque de voir leurs prix baisser en cas de remontée des taux, font que les investisseurs cherchent des solutions alternatives.

A notre sens, il y a deux types de stratégie à privilégier pour éviter ce risque de taux :

  • D'abord rester sur des maturités inférieures à 5 ans. Ainsi, même si les taux remontent, les taux courts étant sur des niveaux bas, le prix de l'obligation converge rapidement vers le prix de remboursement à mesure que sa maturité diminue. En gros, si les taux remontent, avec des obligations de maturité plus courte, on a moins longtemps à attendre pour être remboursé et pouvoir réinvestir à des taux plus intéressants.
  • Une autre stratégie, qui peut d'ailleurs être complémentaire à la première, est de privilégier les oblgiations "High Yield". En effet, le rendement des obligations les plus risquées se décompose en deux parties : la partie taux et la partie "crédit". A ce sujet voir notre article sur le risque de crédit. En général, lorsque les taux montent, c'est que l'environnement économique s'améliore, la santé des entreprises aussi et la perception du risque diminue. Dans ce cas, la hausse des taux s'accompagne d'un resserrement des spreads de crédit. Le rendement total de l'obligation varie donc beaucoup moins. Ainsi, le risque de taux est beaucoup moins important pour des obligations à haut rendement que pour les obligations dites "sans risque". La contrepartie de cela est que le risque de crédit et/ou le risque de défaut est en revanche plus important... Nous illustrons cela sur le graphique ci-dessous
  • Copyright Photo : David Castillo Dominici / Freedigitalphotos.net


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