« La crise du logement selon Kaufman & Broad » par Jérôme Lieury (Cercle des analystes indépendants)

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Le marché du neuf est en crise
Le marché du neuf est en crise

Malgré l'atonie du marché immobilier, le promoteur Kaufman & Broad enregistre une hausse de 14% de son carnet de commandes sur un an relève Jérôme Lieury, gérant chez Olier Etudes et membre du Cercle des analystes indépendants.

Des sociétés cotées ont des exercices qui clôturent avant la fin de l'année calendaire, et publient leurs résultats annuels en janvier : ceci a l'immense avantage d'occuper l'esprit des analystes, qui sinon n'aurait pas grand-chose à faire en attendant la haute saison des publications de février-mars. Ce qui n'est jamais bon. Surtout pour les jeunes.

Kaufman & Broad (KOF ; 24,30¤), qui a commenté la semaine dernière ses résultats annuels pour l'exercice clos fin novembre 2014, a cette qualité. Une qualité parmi bien d'autres en fait : K&B est aussi i) un "pure player" de la promotion immobilière, et il n'y en a pas tant que ça dans la cote (Capelli et LNC ?), ii) un des premiers acteurs de son métier en France, iii) doté d'une marque forte qui véhicule une belle image, iv) une affaire tout à fait profitable avec une marge nette de 3-4%, et, last but not least, v) un titre avec un rendement des plus appréciables, soit 5,6% en instantané avec le dividende annoncé de 1,36¤ (nb : un acompte de 68 centimes en mars).

Ce qui n'est, finalement, pas mal pour une société faisant un métier risqué en principe, et opérant principalement sur un marché, le logement neuf, présenté comme peu dynamique, avec notamment cette crise du logement, voire cette crise tout court, dont on parle en permanence dans tous les médias, et à toutes les tribunes politiques.

Sur les risques du métier, on peut noter ceci :

- selon sa direction, K&B a un risque proche de zéro en terme d'invendus, puisque le groupe portait en fin d'exercice dans son stock environ 90 appartements neufs, soit seulement deux semaines de commercialisation. Un niveau faible, grâce à un taux d'écoulement deux fois supérieur à la moyenne de la profession.

- par ailleurs, le métier a changé : avec le cadre juridique protecteur de la VEFA (vente en état futur d'achèvement), un programme n'est lancé qu'après une pré-commercialisation d'au moins la moitié des lots.

- le vrai risque, vendre moins d'un tiers de la deuxième moitié, ne s'est pas matérialisé ces dernières années, en dépit de la morosité ambiante. Et pour cause : K&B cible avant tout l'entrée de gamme (le studio à 90K¤, le 3 pièces à 160k¤, souvent en première ceinture des grandes villes), avec un bon positionnement prix accessible/produit attractif, qui répond bien à la demande des particuliers, primo- ou second-accédants.

- si les accédants restent les premiers clients du groupe, on notera que K&B a une clientèle bien diversifiée en fait, en réalisant un gros quart de son chiffre d'affaires logement en ventes en blocs auprès des bailleurs sociaux, et plus du tiers avec des investisseurs, particuliers ou institutionnels.

c) Quant au marché peu dynamique, on peut toujours relativiser la chose :

- il existe sans aucun doute une demande de logement solide, car tirée par la démographie: il faut loger 230 000 nouveaux ménages par an, qui cherchent ensuite à s'agrandir. Cette demande est encore solvable, surtout avec le niveau de taux actuel qui peut rendre l'acquisition moins onéreuse que la location. Le vrai frein serait, pour le moment, le peu d'empressement des banques, tétanisées par Bâle III, à prêter, alors que l'argent n'est pas rare grâce à la BCE.

- les nouvelles mesures gouvernementales pourraient réveiller, vraiment cette fois-ci, un marché du logement neuf à l'étiage, selon la direction. Notamment avec un dispositif Pinel très souple pour les investisseurs particuliers, des TVA réduites dans des zones plus larges, une donation défiscalisée pour l'installation des enfants, etc...

Kaufman & Broad
Kaufman & Broad

Dans cet environnement, Kaufman & Broad affichait à fin novembre un carnet de commandes de 1,16Mds¤ en hausse de +14% sur un an, et 158 programmes en cours. La direction ne s'engage donc pas beaucoup en donnant comme objectif pour l'exercice en cours un chiffre d'affaires et une marge brute plus ou moins stables par rapport à 2013-2014. La question n'est pas là, de toutes façons : avec ses marges actuelles, qui s'érodent un peu mais restent confortables, K&B génère a priori beaucoup de liquidité pléthorique. Ce qui explique le désendettement accéléré de ces dernières années, le gearing étant passé de 110% à 58% à 27%, puis à -1% en quatre ans, et le retour du dividende. Et ce qui suggère aussi la possibilité d'un rachat éventuel des minoritaires, qui sont vraiment minoritaires, soit 7% du capital (8% avec les salariés). Pour un effort limité, somme toute : un an de free cash flow environ, selon nos calculs.

Jérôme Lieury

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d'analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.

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