La course au maillon faible ou la versatilité du marché des changes

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Éric Venet, directeur de la gestion chez montbleu finance, nous fait part de son analyse des marchés.

 

 Dans cet environnement qui laisse les opérateurs financiers et les agents économiques si perplexes face au décalage entre des marchés actions au plus haut et des perspectives économiques si incertaines, il n’est guère étonnant que le marché des changes cristallise toutes ces interrogations. Le cours de change d’une devise par rapport à une autre est déterminé par la différence entre les volumes demandés pour chacune des monnaies. Ces demandes sont la résultante de différents motifs. À long terme, une monnaie est réclamée à des fins de transactions et plus un pays s’affirme sur le plan économique, plus sa monnaie s’impose aux échanges. À moyen terme, la devise fait l’objet d’arbitrages financiers. En tant qu’actif rapportant plus ou moins relativement à un autre, ce sont les anticipations de variations des taux d’intérêt qui modifient les quantités demandées. À très court terme, ce sont les anticipations de variations des devises elles-mêmes qui auto-alimentent le processus.

Or, avec la crise financière, les marchés financiers privilégient le très court terme. Dès lors, le marché des changes devient versatile.

Après des devises émergentes en chute,…

La demande de long terme d’une devise ne peut peser que marginalement face à l’hyperréactivité des opérateurs. La seule tendance de fond est bel et bien la montée du yuan au sein du système monétaire international, non pas comme monnaie de réserve mais en tant que devise de transactions. Cependant, à l’instar de tout ce qui se passe en Chine, la valeur du yuan est pilotée par les autorités et le système financier du pays reste trop fragile pour prendre une place plus importante, en raison de son shadow banking (fonds d’investissement parallèles). Pour l’instant, les autorités monétaires s’efforcent d’imposer des réformes tout en injectant des liquidités sur le marché interbancaire afin de parer à tout choc brutal.

Quant à la demande de dollars, euros ou yens pour motif de transactions, elle semble plus émaner des États-Unis eu égard au potentiel de croissance entre les différentes zones économiques. Toutefois, les incertitudes économiques sont telles qu’elles apparaissent bien marginales dans la fixation des cours de change. C’est donc assurément du côté des anticipations monétaires qu’il faut chercher la tendance de fond.

Dans un environnement monétaire normal, une devise est d’autant plus recherchée qu’elle bénéfice d’un rendement élevé. Ce taux de rémunération (taux monétaire) dépend du taux d’inflation anticipé. Plus celui-ci est important, plus les autorités chercheront à le combattre et monteront leur taux de court terme. C’est le cas de la banque centrale indienne qui vient de relever son taux de 7,5% à 7,75%, afin de lutter contre une inflation qui a atteint son plus haut depuis sept mois (proche de 10%) et d’agir contre la sortie de capitaux avec un déficit de la balance courante des paiements de 5% au second trimestre. Pourtant, si la roupie s’est appréciée de 8% depuis septembre, rappelons qu’elle avait précédemment chuté de 17,7% par rapport au dollar entre mi-mai et fin août.

En effet, un autre phénomène vient s’ajouter : la masse de monnaie injectée dans le circuit grâce - ou à cause - des politiques monétaires non conventionnelles menées par la plupart des banques centrales des pays développés. En maintenant des taux obligataires artificiellement bas, elles poussent les opérateurs à rechercher de la rentabilité ailleurs, notamment dans les pays émergents, ce qui se fait sans trop de risque tant que cet afflux de liquidités perdure. Qu’apparaisse un doute sur la pérennité de cette création monétaire et la prise de risque, ici l’achat de devises comme la roupie, peut s’avérer dangereuse par rapport à des fondamentaux économiques trop fragiles (l’Inde affiche une croissance de 4,4% au second trimestre, sa plus mauvaise performance depuis près de quatre ans).

La relation entre taux court et prix de la devise est donc à relativiser pour les monnaies émergentes excessivement dépendantes des flux de capitaux extérieurs. Mais qu’en est-il du côté des principales monnaies occidentales ? Si, avant la crise, les variations des monnaies pouvaient être expliquées par le différentiel d’inflation anticipé, qu’en est-il dans un environnement déflationniste ?

Un dollar déprécié.

Dans la plupart des pays occidentaux, les pressions inflationnistes ont disparu pour laisser la place aux pressions déflationnistes. Les banques centrales offrant des taux à court terme quasi-nuls, les investisseurs font à présent le choix d’une monnaie plus qu’une autre en fonction de la stabilité de la politique économique et monétaire du pays. Paradoxalement, le yen est resté pendant des années une monnaie refuge, alors même que l’économie nippone se languissait dans la déflation. Il aura fallu la révolution de la politique monétaire, en ce début d’année, avec ce que l’on a appelé les "Abenomics" (programme de quantitative easing, de dépenses publiques et de réformes structurelles) pour voir la devise japonaise se déprécier et importer de l’inflation. Le yen a alors perdu 20% entre novembre 2012 et avril 2013. Aussi, quand le conseil de politique monétaire de la Fed renonce à ralentir ses achats d’obligations et sa création monétaire pour cause de tensions politiques sur le budget et le plafond de la dette qui menacent la reprise américaine, il s’enferme dans un calendrier qu’il ne maîtrise pas. Dès lors, il apparaît difficile pour la Réserve fédérale d’entamer une normalisation dès le premier trimestre 2014, quitte à prendre le risque d’intervenir un peu tard et, donc, de façon excessive si l’économie est plus vigoureuse que prévu. La dépréciation du dollar semble avoir encore de beaux jours devant elle. Depuis mi-juillet, la devise américaine a perdu de 7% à 8% contre l’euro et la livre sterling. Le 28 octobre, la monnaie unique a même atteint les 1,3812 dollar, taux de change record qu’elle n’avait plus connu depuis 2011.

Pourtant, dans son communiqué du 30 octobre dernier, la Fed n’a annoncé qu’une variation à la marge de ses taux d’intérêt à court terme (les Fed Funds resteront entre 0% et 0,25% du moins tant que le chômage ne passera pas en dessous de 6,5%). Si le récent repli des taux longs rassure sur les conditions de financement de l’économie outre-Atlantique, le marché immobilier donne des signes de ralentissement sur les derniers mois. Pour autant, les membres du comité monétaire (Federal Open Market Committee, FOMC) ne semblent pas avoir durablement abandonné l’idée du tapering (ou normalisation monétaire). Le dollar pourrait donc reprendre des couleurs. Ce sont ainsi les différentes statistiques économiques à venir qui remettront en selle les anticipations de cette normalisation monétaire. La Réserve fédérale tiendra encore deux réunions en décembre (les 17 et 18) et en janvier (les 24 et 25) sous la présidence de Ben Bernanke avant que Janet Yellen ne lui succède, en mars 2014.

Si l’enquête ADP sur l’emploi indique la création de seulement 130 000 postes en octobre, contre 145 000 en septembre (premier indicateur illustrant les effets néfastes du shutdown sur le marché de l’emploi), l’ISM manufacturier, au contraire, est au plus haut depuis avril 2011 à 56,4 et relance l’hypothèse d’une normalisation prochaine.

Et si la dépréciation du dollar face à l’euro et la livre sterling n’était pas aussi inéluctable ? En effet, la devise européenne, qui s’est récemment renforcée, pourrait bien devenir à son tour la monnaie faible.

Et maintenant un euro plus faible ?

La semaine dernière, le dollar s’est apprécié de 2% en une seule journée, semblant regagner de l’attrait par rapport à un euro fort qui commence à poser quelques problèmes. Si la forte hausse de notre monnaie atténue les pressions inflationnistes, l’enjeu est tout autre d’autant plus que les prix de l’énergie et des matières premières restent faibles. Cette augmentation aurait, en effet, tendance à fortifier les menaces de déflation, les exportations s’avérant parallèlement plus difficiles. D’où l’idée d’intervenir pour infléchir l’euro.

Si, a priori, la BCE n’est pas en charge de la politique monétaire extérieure de l’euro, les menaces de déflation sont bien de son ressort. Encore une fois, ce sont les papiers émis par des banques américaines, anticipant une action de l’institution européenne, qui ont enclenché un mouvement contrariant. Le débouclage des positions vendeuses amplifie, comme toujours, le phénomène. Aussi, se retrouve-t-on, ce lundi, avec un dollar sous la barre de 1,35 euros à seulement trois jours de la prochaine réunion du conseil des gouverneurs. L’hypothèse d’un taux à court terme ramené à 0,25%, comme aux États-Unis, est évoquée. Cette dernière cartouche de la banque centrale ne serait guère en phase avec la "forward guidance" annoncée jusqu’ici car elle ne serait pas justifiée d’un point de vue économique, à moins d’assister à la détérioration des statistiques. En conséquence, un nouvel LTRO (long terme refinancing operation) pourrait être une alternative envisageable, permettant d’alimenter les banques européennes en liquidités alors que les premières opérations de ce type arriveront à échéance début 2015. Dans les pays périphériques comme l’Espagne, l’Italie ou le Portugal, les banques demeurent fortement dépendantes des liquidités octroyées par la BCE.

Pour autant, il n’est pas dit que ces nouvelles liquidités soient déversées dans l’économie. En effet, les banques hésitent toujours à augmenter leurs prêts face aux incertitudes macro-économiques ou n’en accordent aux petites entreprises qu’à des coûts très élevés afin de rémunérer le risque. D’où l’idée d’un mécanisme de titrisation par l’intermédiaire duquel la BCE supporterait ce coût du risque ou d’un mécanisme obligeant les institutions financières à prêter.

Ce qui semble certain, c’est que le dynamisme économique européen est loin d’être suffisant pour "mériter" une monnaie forte, bien au contraire. Les flux incessants d’acheteurs étrangers d’actions européennes, qui alimentent de facto l’appréciation de l’euro, pourraient se tarir. Si un mouvement de dépréciation devait s’enclencher, ces mêmes opérateurs auraient tout intérêt à prendre au plus vite leurs bénéfices, entretenant cette fois la dépréciation de la devise européenne (par la vente d’actifs en euros contre d’autres libellés dans d’autres monnaies).

Alors l’euro sera-t-il le prochain maillon faible sur le marché des changes ?

Éric Venet

montbleu finance est une société de gestion de portefeuille indépendante, agréée en octobre 2007 par l’Autorité des Marchés Financiers.

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