L’annonce de Moody’s de dégrader la note souveraine de la France de Aaa à Aa1 vous a-t-elle surpris ?

Thibault Prébay : Non. Les décisions des agences se suivent et se ressemblent. Après la dégradation prononcée début 2012 par Standard & Poor’s, il n’y avait pas de raison de voir Moody’s maintenir son Aaa. En soi, la dégradation de la deuxième agence a moins d’importance car la tendance était déjà enclenchée, sauf dans le cas où la note de l’émetteur passerait d’un statut « investment grade » à « high yield ». Mais la dette française est encore bien notée. Pour un investisseur obligataire, elle ne change pas véritablement de statut. Cette décision n’est donc pas de nature à engendrer une fuite des flux positionnés sur la dette française. En revanche, si la dette espagnole, notée Bbb- sous surveillance négative, était dégradée Bb+, l’impact pourrait être catastrophique. Une dégradation de l’Allemagne aurait aussi un impact majeur car ce pays est toujours perçu comme le pilier sans risque de la zone euro. Les investisseurs auraient alors une vision dégradée de l’ensemble de l’Europe.

Donc, pas d’impact majeur sur les taux français à redouter à court ou moyen terme ?

T.P : A mon sens, cela n’a pas de raison d’arriver. Le moteur de la zone euro reste, quoi qu’on en dise, l’axe France-Allemagne. Sans la France, on ne peut pas faire fonctionner l’Europe. Pour un investisseur, les deux taux sont liés. Dès qu’un certain écart est franchi, il aura intérêt à rebasculer sur la dette française. Par conséquent, je ne pense pas qu’il soit logique d’anticiper un écartement significatif du spread France-Allemagne au-delà de 90 points de base.

Pourquoi pas ?

T.P : A partir du moment où la zone euro existe, la France et l’Allemagne rembourseront leur dette ou non mais leur sort est liée. Ce n’est pas exactement le cas pour des pays périphériques qui pourraient quitter la zone sans que cette dernière n’implose. En revanche, un stress général en Europe qui suivrait une dégradation de la note de l’Allemagne est parfaitement possible...

Une dégradation de la note allemande serait envisageable selon vous ?

T.P : Oui, c’est un scénario probable. Au-delà des problèmes structurels de l’Allemagne, notamment sa démographie vieillissante, les derniers indicateurs ne sont pas rassurants. Les PIB des pays voisins de l’Allemagne (Autriche, Pays-Bas, Belgique etc.) enregistrent des performances décevantes qui pourraient finir par toucher l’Allemagne. Si l’on considère que la France emprunte à des conditions trop favorables étant donné ses performances macroéconomiques et ses perspectives de croissance, on pourrait dire exactement la même chose des conditions d’emprunts de l’Allemagne.

Si les dégradations des agences de notation ont si peu d’influence sur les taux, quels critères restent déterminants pour les investisseurs positionnés sur les emprunts d’Etat ?

T.P : Les détenteurs d’emprunt d’Etat obéissent d’abord à des logiques comptables et prudentielles (Solvency pour les assureurs, Bâle pour les banques etc.). Ils sont donc le plus souvent « contraints ». Ce marché est principalement composé d’investisseurs institutionnels mais aussi de banques centrales qui investissent non pas en fonction de la macro-économie mais de la liquidité et de la profondeur des marchés pour diversifier leurs réserves de change (Chine) ou influer sur la parité de leur monnaie (politique du « PEG » en Suisse visant à défendre un cours plancher de 1,20 CHF pour 1 EUR afin de contenir la trop forte appréciation de la devise helvétique). Historiquement, l’écart de taux entre deux pays n’a jamais reflété le différentiel de performance économique d’un pays par rapport à l’autre. Une dégradation de la note d’un Etat par une agence n'est pas un élément suffisant pour déclencher des ventes massives. En revanche, les entreprises françaises classées « Investment grade », marché ouvert à tous les investisseurs, sont davantage exposées aux humeurs des marchés et des agences de notation.

Pierre Moscovici a déploré le timing de la décision de Moody’s, une semaine après les décisions gouvernementales reprenant en partie les recommandations du rapport Gallois. Le comprenez-vous ?

T.P : Mais les mesures annoncées n’auront pas d’impact significatif sur la trajectoire de la dette française ! Certes, on peut déplorer l’insuffisance des décisions prises, l’immobilisme français, le discours politique justifiant la maîtrise des dépenses publiques mais qui se traduit toujours au final par une augmentation des recettes. Tout cela est vrai... la France n’a pas fait beaucoup d’efforts. Pour autant, il faut se rendre à l’évidence. Ce ne sont pas ces éléments qui expliquent pourquoi un investisseur achètera ou non de l’OAT. Soyons clairs, aucun pays européen n’est aujourd’hui en mesure de contenir et de rembourser sa dette sur le long terme. Sans « hair cut » ou création monétaire massive initiée par la BCE, la zone euro ne sortira pas de la crise actuelle.