L'interview de Thibault Prébay (Quilvest Gestion) : « Le spread France-Allemagne n'a pas de raison de s'élargir »

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La dégradation de la note de la France par Moody’s ne change pas le statut de la dette française. Celle-ci reste liée à la dette allemande pour le meilleur ou pour le pire selon Thibault Prébay, directeur taux chez Quilvest Gestion.

L’annonce de Moody’s de dégrader la note souveraine de la France de Aaa à Aa1 vous a-t-elle surpris ?

Thibault Prébay : Non. Les décisions des agences se suivent et se ressemblent. Après la dégradation prononcée début 2012 par Standard & Poor’s, il n’y avait pas de raison de voir Moody’s maintenir son Aaa. En soi, la dégradation de la deuxième agence a moins d’importance car la tendance était déjà enclenchée, sauf dans le cas où la note de l’émetteur passerait d’un statut « investment grade » à « high yield ». Mais la dette française est encore bien notée. Pour un investisseur obligataire, elle ne change pas véritablement de statut. Cette décision n’est donc pas de nature à engendrer une fuite des flux positionnés sur la dette française. En revanche, si la dette espagnole, notée Bbb- sous surveillance négative, était dégradée Bb+, l’impact pourrait être catastrophique. Une dégradation de l’Allemagne aurait aussi un impact majeur car ce pays est toujours perçu comme le pilier sans risque de la zone euro. Les investisseurs auraient alors une vision dégradée de l’ensemble de l’Europe.

Donc, pas d’impact majeur sur les taux français à redouter à court ou moyen terme ?

T.P : A mon sens, cela n’a pas de raison d’arriver. Le moteur de la zone euro reste, quoi qu’on en dise, l’axe France-Allemagne. Sans la France, on ne peut pas faire fonctionner l’Europe. Pour un investisseur, les deux taux sont liés. Dès qu’un certain écart est franchi, il aura intérêt à rebasculer sur la dette française. Par conséquent, je ne pense pas qu’il soit logique d’anticiper un écartement significatif du spread France-Allemagne au-delà de 90 points de base.

Pourquoi pas ?

T.P : A partir du moment où la zone euro existe, la France et l’Allemagne rembourseront leur dette ou non mais leur sort est liée. Ce n’est pas exactement le cas pour des pays périphériques qui pourraient quitter la zone sans que cette dernière n’implose. En revanche, un stress général en Europe qui suivrait une dégradation de la note de l’Allemagne est parfaitement possible...

Une dégradation de la note allemande serait envisageable selon vous ?

T.P : Oui, c’est un scénario probable. Au-delà des problèmes structurels de l’Allemagne, notamment sa démographie vieillissante, les derniers indicateurs ne sont pas rassurants. Les PIB des pays voisins de l’Allemagne (Autriche, Pays-Bas, Belgique etc.) enregistrent des performances décevantes qui pourraient finir par toucher l’Allemagne. Si l’on considère que la France emprunte à des conditions trop favorables étant donné ses performances macroéconomiques et ses perspectives de croissance, on pourrait dire exactement la même chose des conditions d’emprunts de l’Allemagne.

Si les dégradations des agences de notation ont si peu d’influence sur les taux, quels critères restent déterminants pour les investisseurs positionnés sur les emprunts d’Etat ?

T.P : Les détenteurs d’emprunt d’Etat obéissent d’abord à des logiques comptables et prudentielles (Solvency pour les assureurs, Bâle pour les banques etc.). Ils sont donc le plus souvent « contraints ». Ce marché est principalement composé d’investisseurs institutionnels mais aussi de banques centrales qui investissent non pas en fonction de la macro-économie mais de la liquidité et de la profondeur des marchés pour diversifier leurs réserves de change (Chine) ou influer sur la parité de leur monnaie (politique du « PEG » en Suisse visant à défendre un cours plancher de 1,20 CHF pour 1 EUR afin de contenir la trop forte appréciation de la devise helvétique). Historiquement, l’écart de taux entre deux pays n’a jamais reflété le différentiel de performance économique d’un pays par rapport à l’autre. Une dégradation de la note d’un Etat par une agence n'est pas un élément suffisant pour déclencher des ventes massives. En revanche, les entreprises françaises classées « Investment grade », marché ouvert à tous les investisseurs, sont davantage exposées aux humeurs des marchés et des agences de notation.

Pierre Moscovici a déploré le timing de la décision de Moody’s, une semaine après les décisions gouvernementales reprenant en partie les recommandations du rapport Gallois. Le comprenez-vous ?

T.P : Mais les mesures annoncées n’auront pas d’impact significatif sur la trajectoire de la dette française ! Certes, on peut déplorer l’insuffisance des décisions prises, l’immobilisme français, le discours politique justifiant la maîtrise des dépenses publiques mais qui se traduit toujours au final par une augmentation des recettes. Tout cela est vrai... la France n’a pas fait beaucoup d’efforts. Pour autant, il faut se rendre à l’évidence. Ce ne sont pas ces éléments qui expliquent pourquoi un investisseur achètera ou non de l’OAT. Soyons clairs, aucun pays européen n’est aujourd’hui en mesure de contenir et de rembourser sa dette sur le long terme. Sans « hair cut » ou création monétaire massive initiée par la BCE, la zone euro ne sortira pas de la crise actuelle.

Propos recueillis par Julien Gautier

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  • M610716 le samedi 12 jan 2013 à 14:33

    cette question des taux bas de la France emm.....tous les larbins de l'ultra-libéralisme anglo-américain ,ils font du bad -bashing permanent ,voir le récent n° inepte de the economist sur la France ,auquel dénigrement ont participé les intellos de droite les plus réacs;et carrément comique le dernier de TE= l'Amérique devient européenne,le comble de la stupidité !

  • gdupuis2 le mercredi 21 nov 2012 à 22:33

    «Soyons clairs, aucun pays européen n’est aujourd’hui en mesure de contenir et de rembourser sa dette sur le long terme»MAIS... tous les pays européens qui ont flirté, voire dépassé la ligne rouge de l'endettement, font des efforts douloureux pour corriger leur trajectoire. Seule la France n'a fait aucun effort pour le moment. Sinon faire les poches des français... ce qui n'est que reculer pour mieux sauter ! Pas franchement de quoi être fier !

  • tbbnq le mercredi 21 nov 2012 à 13:00

    Seule issue dit-il : " création monétaire massive de la BCE ". ça me fait froid dans le dos.

  • voucost le mercredi 21 nov 2012 à 11:26

    Qu'aucun pays n'est en mesure de rembourser sa dette on le savait vu l'énormité des montants empruntés par les uns et les autres et chacun en Europe continuera à emprunter pour payer les intérêts et pourquoi se gêner si cela satisfait le prêteur !!

  • M9521331 le mercredi 21 nov 2012 à 11:26

    Hello.Je suis prêt à réagir aux éventuels commentaires. Noter tout de même que compte tenu de l'effondrement des taux français depuis quelques années, les obligations sont toutes en plus-values massives, et il est facile d'en vendre des dizaines de millions d'euros en quelques secondes (on parle d'emprunt d'états en non d'actions illiquides). Dans cet environnement, je ne vois pas très bien comment on peut-être "collés" sur des titres au plus haut historique ?

  • gadjo92 le mercredi 21 nov 2012 à 11:22

    dans quelque temps il dira : normal que le spread france allemagne s'ecarte.... ils ont jamais de probleme de contadiction ces gars la...ils gerent pas leur fric....mdr... sur qu il doit etre collé grave.....

  • berghof le mercredi 21 nov 2012 à 11:19

    "Il n'y a pas de raison que....", voilà un exemple typique d'irrationalité.

  • uran le mercredi 21 nov 2012 à 11:17

    amha il doit être collé donc ne vendez pas, laissez moi le temps de vendre.

  • paumont1 le mercredi 21 nov 2012 à 11:12

    aie! aie! aie! un spécialiste vient de parler et comme ils se trompent toujours faites attention vendez tout!!!!!!!!