L'interview de Didier Borowski (Amundi AM) : « La hausse récente des valorisations n'a pas été suivie par une progression des profits anticipés »

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En 2013, les marchés actions devraient ressortir en hausse d'environ 10% en Europe. Mais les fondamentaux économiques n'ont toujours pas pris le relais des banques centrales observe Didier Borowski, responsable de la stratégie et de la recherche économique chez Amundi AM, qui recommande la prudence à court terme après le rally de janvier.

Le regain d'inquiétude des investisseurs en début de semaine autour des situations espagnole et italienne est-il justifié selon vous ?

Didier Borowski : Le risque politique s'est réveillé en Espagne avec la mise en cause du premier ministre Mariano Rajoy. Cela démontre la fragilité de ce gouvernement à la tête d'un pays plongé dans une profonde récession. Or, l'option offerte par la BCE en septembre - avec l'annonce de la création des OMT - suppose une certaine stabilité politique. Il n'est donc pas étonnant que ce regain de tension serve de prétexte aux investisseurs pour prendre des profits sur les marchés actions européens qui ont déjà beaucoup monté depuis l'été dernier et particulièrement en janvier. L'Italie connaît également une phase d'incertitude politique dans l'attente des élections générales à la fin du mois. Pour autant, les pare-feux mis en place semblent suffisants pour endiguer un éventuel regain de tension dans un pays périphérique, et surtout, pour éviter une re-corrélation de tous les actifs. Aux taux d'intérêt actuel, l'Espagne estime ne toujours pas avoir besoin de recourir à ces dispositifs. Mais les émissions espagnoles d'emprunts d'Etat seront très élevées cette année et il est peu probable que l'appétit des investisseurs soit au rendez-vous. Dit autrement, l'Espagne se résignera sans doute, sous la contrainte, à demander une aide financière cette année. C'est pourquoi un éventuel pic de stress financier serait sans doute de courte durée.

Quel est votre scénario macroéconomique pour l'Espagne et l'Italie en 2013 ?

D.B : Notre scénario central est plus pessimiste que le consensus pour l'Espagne. Nous y attendons une contraction de l'activité de 2% en moyenne annuelle. La baisse des salaires réels va provoquer une forte diminution de la consommation des ménages. La crise immobilière n'est pas terminée et le chômage devrait encore grimper cette année. L'Espagne, déjà en récession, risque ainsi de s'enfoncer dans une vraie dépression. Seul moteur, des exportations solides qui représentent 20% du PIB. Mais cela ne sera pas suffisant pour changer la donne en 2013. Le cercle vicieux est très difficile à briser. En revanche, nous pensons que le pire est passé pour l'Italie. Certes, le PIB devrait encore reculer de 0,7% cette année (vs. -2% en 2012) mais le modèle italien est beaucoup plus solide. L'Italie est l'un des seuls pays de la zone euro à générer de façon récurrente des excédents primaires.

L'Italie, pays plus vertueux que ses voisins ?

D.B : Absolument ! L'Italie a hérité d'un stock de dettes considérable à la fin des années 1970 mais est parvenue à stabiliser sa dette publique. Au cours des quinze années qui ont précédé la crise de 2007/2008, le pays s'est même montré plus vertueux en moyenne que l'Allemagne. Contrairement à l'Espagne, le modèle de croissance de l'économie transalpine n'est pas fondamentalement en cause.

Vos prévisions pour la France et l'Allemagne ?

D.B : Nous anticipons une croissance nulle pour la France avec un biais baissier. La divergence France-Allemagne s'accentue. Depuis la naissance de l'euro, la compétitivité coût de l'Allemagne s'est améliorée de 20% alors que dans le même temps celle de la France s'est détériorée. En France, ce n'est pas seulement le déficit budgétaire qui est devenu structurel, mais aussi le déficit commercial. L'Allemagne connaît désormais des excédents jumeaux (budgétaire et commercial) quand la France ploie sous les déficits jumeaux ! Et sur le plan conjoncturel, les dernières enquêtes illustrent une dégradation marquée du climat des affaires en France. La contraction de l'investissement devrait donc être plus marquée que prévu. Dans une zone euro dont le PIB devrait reculer de 0,1% cette année, l'Allemagne restera le principal moteur avec +0,9% de croissance attendue. La contraction de l'activité (chute de l'investissement) a été assez marquée au quatrième trimestre. Mais les dernières enquêtes conjoncturelles montrent que le rebond devrait être assez net au premier trimestre.

Des voix nombreuses s'élèvent en France pour dénoncer le trop fort niveau de l'euro qui nuit à nos exportations. Pourquoi cette divergence franco-allemande sur ce sujet ?

D.B : La France a toujours davantage souffert que son voisin de l'appréciation du change. Les exportateurs allemands ont développé une meilleure compétitivité hors prix que leurs homologues français. A 1,35 dollar pour 1 euro, les entreprises françaises commencent à tirer la sonnette d'alarme (pertes de contrats, baisse des profits etc.) alors que le point de rupture est beaucoup plus élevé pour les entreprises allemandes exportatrices, sans doute à partir de 1,50-1,60... Mario Draghi en insistant sur le fait que la hausse de l'euro ferait davantage baisser l'inflation a réussi un coup de maître. Car il dit là implicitement qu'une baisse des taux ne serait pas à exclure si l'euro continuait de grimper. La meilleure façon d'endiguer son appréciation ! De quoi satisfaire les Français sans froisser les Allemands...

On reproche aux dirigeants japonais la récente baisse du yen. Doit-on s'en inquiéter ?

D.B : La dépréciation actuelle du yen profite clairement aux entreprises nippones et particulièrement à l'indice Nikkei qui est composé à 60% de valeurs exportatrices. En revanche, elle provoque logiquement la colère des partenaires commerciaux du Japon. Car nombreux sont les pays qui tablent sur le commerce mondial pour doper la croissance cette année. La Banque du Japon (BoJ) a procédé de façon inédite en annonçant à l'avance qu'elle mettrait en place un nouveau plan d'assouplissement à compter de janvier 2014. Le bilan de la banque centrale japonaise pourrait tripler d'ici la fin 2014 si la BoJ tient ses promesses ! Il faut toutefois se souvenir qu'entre l'été 2007 et l'été 2012, le taux de change effectif réel du yen s'était apprécié de 30%, ce qui avait entraîné une sous-performance des valeurs japonaises (automobile, biens d'équipement). Malgré sa baisse récente, il est difficile de soutenir que le yen est sous évalué !

Quelle est votre stratégie actuelle concernant les marchés actions ?

D.B : Nous sommes redevenus favorables aux actions depuis le second semestre 2012 et nous anticipons une augmentation des indices européens d'environ 10% sur l'ensemble de l'année. Les Bourses devraient être tirées par les valeurs cycliques. Pour que le rally actions soit soutenable dans la durée, il faudrait toutefois que les fondamentaux prennent le relais des banques centrales. Pour le moment, la hausse des valorisations n'a pas été suivie par une progression des profits anticipés. En 2013, la croissance mondiale devrait ressortir à 3,5% (vs. 3,1% en 2012). C'est mieux que l'an dernier mais cela n'est pas encore suffisant pour générer une croissance durable des bénéfices. Le crédit bancaire n'a pas redémarré en Europe et l'euro s'est apprécié. Ceci explique en définitive la correction récente des bourses. Le rallye du mois de janvier avait été trop rapide au regard des fondamentaux. Cela ne change pas nos anticipations pour 2013, mais incite à la prudence à court terme.

Peut-on parler d'une bulle obligataire sur les souverains des pays les mieux notés ?

D.B : Le terme bulle est ambigu car il suppose qu'une explosion menace à tout instant. Donc une bulle, non, mais des excès de valorisation, oui. Notamment pour les obligations souveraines des pays du coeur de la zone euro, à commencer par l'Allemagne ! Idem pour celles du Royaume-Uni ou des Etats-Unis. Pour autant, nous n'attendons pas une hausse brutale des taux d'intérêt obligataires pour ces pays. La remontée se fera graduellement au vu des politiques monétaires accommodantes qui vont se poursuivre en Europe. La BCE n'aura pas les moyens de normaliser sa politique monétaire avant la FED (qui ne remontera sans doute pas ses taux avant 2015). Du côté des souverains périphériques, nous préférons les emprunts italiens aux emprunts espagnols. Les écarts faibles de taux d'intérêt entre les deux pays ne reflètent pas, selon nous, les risques associés. Il ne serait pas non plus surprenant d'assister à un léger regain de tension sur le spread France-Allemagne, de l'ordre de 75 points de base (contre 60 points actuellement).

Propos recueillis par Julien Gautier

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  • d.jousse le lundi 11 fév 2013 à 11:03

    2013? 10% peut être, mais avec des yoyos. à la vue de la forme de chacun des pays, il faudra s'attendre à trouver du cheval dans le mille feuilles de l'économie....

  • absh le lundi 11 fév 2013 à 09:08

    C'est vrai qu'il a l'air inquiet, il a fort mauvaise mine !

  • erlab le dimanche 10 fév 2013 à 11:32

    Décidément, même dans la finance, on a pas fait mieux que le marc de café et les os de poulet pour faire des prédictions ! Non mais franchement, les marches actions "devraient augmenter de 10%" mais "prudence à court terme "...sourire....

  • schatzi le samedi 9 fév 2013 à 19:47

    les marchés vont et viennent, au gré des commentaires des journalistes, au fil des conseils des gourous qui savent tout, au gré des anticipations des chartistes, au gré de la météo. C'est ce qui fait leur intérêt, et le nôtre lorsqu'on est dans le bon train qui file dans le bon sens....

  • nayara10 le vendredi 8 fév 2013 à 22:45

    Un €uro fort pour les Importations..Un €uro faible pour les Exportations ..Le coût de la Main d'oeuvre en France c'est 24€uros de l'heure .Le coût de la Main d'oeuvre en Deutchland c'est 20€uros de l'heure .Le coût de la Main d'oeuvre en Espagne c'est 14€uros de l'heure .Il n'y a pas Photo..Le social à la Française personne n'en veut ..

  • idoine37 le vendredi 8 fév 2013 à 18:28

    dommage qu'on ne coupe plus les têtes...il ne mettrait certainement pas sa tête à couper que ses prédictions vont se réaliser...donc à prendre avec des pincettes...

  • idem12 le vendredi 8 fév 2013 à 13:41

    On en reparlera de la stabilité politique dans l'Espagne dépassera les 30% de chômage !

  • marshaka le vendredi 8 fév 2013 à 12:33

    C'est rigolo, les pseudo experts nous expliquent toujours qu'ils sont positifs après coup... jamais avant

  • egoutten le vendredi 8 fév 2013 à 10:49

    Encore un grand expert qui conseillait d'acheter à tout va en 2008 quand le CAC frôlait les 7000 et donnait AAA aux produits subprimes.