Sous des noms et avec des modalités diverses, la plupart des grandes banques centrales des pays développés ont accru, parfois massivement, la taille de leur bilan pour tenter de faciliter la résolution de la crise financière. C’est notamment le cas de la Banque centrale européenne, de la Réserve fédérale américaine, de la Banque d’Angleterre, de la Banque du Japon. Que ce soit par achat de titres, d’Etat ou autres, ou par prêts illimités, cette expansion des bilans a eu pour corollaire mécanique une augmentation parallèle du montant des réserves des banques commerciales en compte à la banque centrale.

Ces mesures sont très peu orthodoxes au regard de la pratique des années récentes. De fait les plus stricts ou les plus pessimistes des gardiens du temple de la rigueur monétaire s’inquiètent des risques de ces politiques.

Une des critiques avancées est que les achats massifs d’une catégorie d’actif par le même agent perturberait le marché et donc fausserait le signal de prix que le marché envoie. Cette observation témoigne d’une grande confiance dans l’efficience des marchés, mais on peut surtout remarquer d’une part qu’il n’est pas certain que les marchés fonctionnaient bien avant l’intervention des banques centrales (dans certains cas c’est une litote...), d’autre part que les marchés concernés sont tellement énormes que même les achats massifs des instituts d’émission ne les assèchent pas. La banque centrale la plus active, proportionnellement, est la Banque d’Angleterre : elle a acquis pour 375 milliards de livres de « papier », il en reste près de 900 milliards : c’est raisonnable. Certes, telle ou telle souche sera plausiblement presque entièrement aux mains de la banque centrale ; mais face au risque de déflation ou d’implosion des marchés financiers, il vaut sans doute la peine de courir le risque que la pente de la courbe entre mai 2018 et mars 2019 soit un peu faussée.

Autre crainte des observateurs les plus réticents, l’irréversibilité supposée de ces mesures. Les liquidités bancaires ainsi créées ne pourraient plus être détruites. En fait, d’ores et déjà, la Réserve fédérale comme la BCE utilisent l’émission de certificats de dépôt pour éponger des liquidités : la Réserve fédérale pour quelques milliards de dollars, précisément à titre de test pour pouvoir le faire « en vraie grandeur » le moment venu, la BCE à hauteur de quelque 200 milliards d’euros, contrepartie des achats de titres d’Etat au titre du SMP. Les banques centrales peuvent émettre des certificats de dépôt autant qu’elles le veulent, et donc résorber toute la liquidité qu’elles veulent. On objecte que cela ferait remonter les taux interbancaires. Peut être : mais on a du mal à voir cela comme un inconvénient dès lors que cela se fera lorsqu’il s’agira d’infléchir la politique monétaire. Au demeurant, aux Etats-Unis comme en zone euro, la panoplie d’instruments disponible permet aujourd’hui de piloter le taux indépendamment de la quantité de liquidité. Il y a aussi la question de la vente des titres. Bien entendu il ne s’agira pas de les revendre en 24h, mais on ne voit guère ce qui empêcherait de les céder « au fil de l’eau », si on peut dire. Certes, cela entraînera une remontée des rendements obligataires, mais là encore les banques centrales ne revendront de manière significative les actifs achetés que lorsqu’elles voudront inverser leur politique : ces titres ont été achetés notamment pour faire baisser les rendements, ils seront revendu en acceptant qu’ils remontent ou pour qu’ils remontent.

La crainte la plus souvent évoquée est toutefois celle de l’inflation : l’usage inconsidéré de « la planche à billets » ne pourrait qu’entraîner une hausse incontrôlée des prix - et l’on évoque le spectre de la république de Weimar. Mais à Weimar on imprimait vraiment des billets (et à la fin on les surimprimait, tellement la dépréciation était rapide et ne laissait plus le temps d’imprimer vraiment...). Aujourd’hui, on n’imprime pas des billets de banque mais on crédite électroniquement le compte des banques à la banque centrale : on crée de la monnaie centrale, mais pas de la monnaie. La « vraie » monnaie, celle qui sert aux agents non bancaires à acheter des biens et des services, qu’on la mesure par M3 dans la zone euro ou par M2 aux Etats-Unis, n’est qu’à peine touchée, et augmente même moins vite aujourd’hui qu’avant la crise. Or c’est elle qui pourrait, dans une analyse monétariste, provoquer de l’inflation. La distribution de crédit, qui est la source de création de la « vraie » monnaie, est atone dans tous les pays développés. Ce qu’on appelle le « multiplicateur monétaire », ratio entre masse monétaire et base monétaire s’est effondré. Les mécanismes monétaires classiques ne fonctionnent plus - c’est bien pourquoi les banques centrales recourent à des moyens exceptionnels. S’ils se rétablissent, si l’on voit la distribution de crédit repartir, si l’on voit la masse monétaire redémarrer, il sera temps de retirer ces masses énormes de liquidités - et l’on a vu que c’était tout à fait possible. Il est vrai que la liquidité bancaire surabondante a contribué au renchérissement de certains actifs, notamment de matières premières, ce qui a provoqué une hausse temporaire des prix à la consommation.

Mais au demeurant, on peut même se demander, en cachette des banquiers centraux, bien entendu, si un peu d’inflation ne serait pas bénéfique. On connaît tous les inconvénients de l’inflation. Mais aujourd’hui on est face à une crise venant d’un surendettement massif, du secteur public presque partout, du secteur privé aussi dans beaucoup de pays. Pour en sortir, les solutions ne sont pas innombrables : le défaut et ses conséquences désastreuses, voire cataclysmiques, le remboursement réel, qui supposera des années et des années d’austérité publique et privée, l’inflation, qui pourrait, peut-être, qui sait, parfois, aider un peu.