L'édito de la semaine : "Zone euro - Quelles sont les attentes?" (Philippe Waechter)

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Philippe Waechter, directeur de la recherche économique de Natixis AM, revient sur les ajustements nécessaires de la zone euro confrontée à des déficits trop élevés mais aussi une croissance atone.

Les tensions perceptibles sur les marchés financiers européens ont deux origines. La première porte sur la solvabilité des Etats européens. Ce point reflète l'interrogation relative à la stabilisation des finances publiques alors que la croissance attendue est limitée, que la situation de départ (déficit public et dette publique) est préoccupante et que l'évolution de la structure de la population va rapidement devoir être financée. La seconde source est celle de la liquidité. L'incertitude, les inquiétudes sur la Grèce à tenir ses engagements et la possible contagion vers d'autres pays ont eu raison du fonctionnement des marchés financiers.

Le plan de financement adopté par la Commission Européenne et le FMI mais aussi l'apport de liquidités par la BCE avaient permis de réduire rapidement les tensions. Les mesures de financement d'un montant total de 750 milliards d'euros pouvaient spontanément permettre de limiter les risques associés au financement des différents pays européens. Dans le même temps, la réactivation par la BCE des opérations d'apport temporaire de liquidités (3 mois et 6 mois) et dans le même temps les achats de titres de dette réduisaient le risque et la fragilité du système bancaire.

Ces mesures de grande ampleur n'ont pas suffi à stabiliser les marchés financiers dans la durée. Dès lors, les questions de solvabilité ont resurgi très rapidement. Cela a pu s'observer sur 3 points.

Le premier est l'engagement pris par plusieurs pays européens de réduire rapidement leur déficit. En Grèce, en Espagne, en France ou encore au Portugal l'objectif d'un déficit voisin de 3 % en 2013 ou en 2014 a été réaffirmé. C'est un délai très court, probablement trop court.

Le deuxième traduit une problématique de croissance. Les chiffres du 1er trimestre montrent que 2010 démarre lentement même si les chiffres sont un peu au-dessus des consensus concernant la zone Euro ou l'Allemagne. Dans tous les cas, l'ampleur de la reprise ne sera pas proportionnelle à celle de la récession. C'est ce point qui est important puisque la trajectoire des économies de la zone Euro restera au-dessous de la tendance constatée avant la crise.

Le troisième point est le déséquilibre pointé du doigt par un taux d'inflation sous jacent négatif en Espagne. Si l'Espagne a ce repli, on constate aussi que dans la plupart des pays européens, ce taux sous jacent, qui reflète les ajustements en cours au sein de l'économie, tend à ralentir.

Ces trois points ont alimenté les inquiétudes des marchés financiers en suivant une logique simple. Si la croissance est modeste alors le rééquilibrage des finances publiques sera plus long et plus complexe. De la sorte, l'objectif de passer sous le seuil de 3 % de déficit à un horizon de 3 à 4 ans apparaît trop ambitieux. Par ailleurs, puisque la dette publique va continuer de s'accroître, les Etats se trouveront face à une dette très importante malgré les efforts demandés. De nouveaux efforts devront être mis en oeuvre pour que cette dette se stabilise avant de se résorber.

Des calculs de la Banque des Règlements Internationaux montrent que le solde budgétaire hors paiements des intérêts sur la dette publique doit être significativement positif dans la durée. La réduction du déficit vers le seuil de 3 % ne sera alors probablement pas suffisante.

C'est sur l'ensemble de ce programme que les interrogations se sont cristallisées. Il est trop lourd à mener dans un environnement où la croissance est limitée. Cette situation fait porter un risque aux pays perçus comme sain jusqu'alors. En cas de difficulté d'un pays, l'Espagne par exemple, la France et l'Allemagne devraient certainement intervenir pour lui venir en aide dans le cadre du plan européen, ce qui serait de nature à dégrader la situation de chacun des deux pays.

Les marchés, face à ces difficultés, ne savent pas très bien définir les solutions qui seront effectivement observées. Il n'y a pas spontanément une seule solution possible à cet ensemble de questions.

On peut imaginer une solution du pire dans laquelle les investisseurs doutent de la détermination des gouvernements à mettre en oeuvre effectivement les mesures annoncées puisqu'elles seront impopulaires.

On peut aussi imaginer une solution où la structure de décision au sein de la zone euro soit plus coopérative et coordonnée dans un cadre qui puisse être moins contraignant notamment sur la vitesse d'ajustement des politiques budgétaires.

Entre la situation d'affrontement et la solution coopérative il y a toute une série de solutions possibles qui seront conditionnées par le comportement des autorités.

Dans ce cadre, il faudra très certainement allonger la durée d'ajustement des finances publiques. En effet, la réduction des déficits publics passera, de façon non exclusive, par une baisse des dépenses publiques et une hausse des prélèvements. Cela implique que la demande interne sera potentiellement affectée par ces changements de tendance. L'allongement de la durée d'ajustement permettrait de réduire les contraintes. Il sera cependant nécessaire de maintenir une politique monétaire accommodante tout en rendant les produits européens plus attractifs. En d'autres termes, il faut que le prix associé à la zone Euro soit moins élevé afin de retrouver de la compétitivité. Dans toutes les phases de consolidation budgétaire, la monnaie s'est ajustée à la baisse pour redonner des degrés de liberté à l'économie. La zone Euro n'échappera pas à cette logique qui permettrait alors de bénéficier de la croissance forte et robuste du reste du monde. Cela nécessite des engagements forts dans la durée pour que la situation soit perçue comme soutenable à moyen et long terme.

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