L'absence de Profit Warning durement sanctionnée par l'AMF

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CHRISTIAN GUILLUY, AVOCAT AU BARREAU DE PARIS, A REJOINT FIDAL EN NOVEMBRE 2014 comme consultant senior en charge de la direction technique Droit boursier. Son rôle est de faire bénéficier les équipes de droit boursier de Fidal de son expérience acquise depuis 2006 au sein du cabinet Shearman & Sterling LLP, et pendant 23 ans, en qualité de gérant et directeur juridique, au coeur des opérations conseillées par Lazard
CHRISTIAN GUILLUY, AVOCAT AU BARREAU DE PARIS, A REJOINT FIDAL EN NOVEMBRE 2014 comme consultant senior en charge de la direction technique Droit boursier. Son rôle est de faire bénéficier les équipes de droit boursier de Fidal de son expérience acquise depuis 2006 au sein du cabinet Shearman & Sterling LLP, et pendant 23 ans, en qualité de gérant et directeur juridique, au coeur des opérations conseillées par Lazard

En un peu plus de six mois, la commission des sanctions de l’AMF a condamné plusieurs sociétés pour absence de Profit Warning. Quel est le bon moment pour rendre publique une dérive par  apport aux performances financières attendues ? Comment s’articulent ces décisions au regard du contenu du rapport Lepetit publié en 2000 et relatif aux avertissements sur résultats ? Quel écart retenir entre la réalité et les objectifs ? Explications.

« On ne peut prévoir les choses qu’après qu’elles sont arrivées ». Ce constat paradoxal d’Eugène Ionesco doit résonner  amèrement dans l’esprit des dirigeants de sept sociétés cotées qui, en l’espace de six mois, se sont vues condamnées par la Commission des sanctions de l’AMF pour avoir manqué de communiquer en temps utile une information adéquate sur leurs performances réelles par rapport à ce qu’en connaissait ou en anticipait le marché.

De ces décisions, dont les plus significatives concernent Faurecia[1], Air France-KLM[2] mais aussi Huis Clos[3] et Faiveley[4], il ressort que la dégradation à venir des résultats d’une société cotée constitue, dès qu’elle est connue de ses dirigeants, une information privilégiée qui doit être portée à la connaissance du public dès que possible. Implicitement, il est reproché à ces dirigeants d’avoir différé l’annonce des difficultés rencontrées afin d’éviter le caractère humiliant et l’effet traumatisant d’un Profit Warning.

UNE SÉVÉRITÉ ACCRUE VISANT À CLARIFIER UNE DOCTRINE PEUT-ÊTRE LÉNIFIANTE ?

Deux raisons peuvent expliquer l’étonnement de la communauté financière devant la sévérité des sanctions prononcées à l’encontre de ces sociétés et de leurs dirigeants.

En dehors de tout prospectus, aucune disposition juridique n’oblige une société cotée à publier des informations financières prospectives quantitatives (“Guidance”). Aux yeux de certaines sociétés, ne pas en publier était le meilleur moyen de ne pas avoir à les rectifier. Or, dans ses décisions Huis Clos et Faiveley, la Commission des sanctions relève qu’en l’absence de “Guidance”, le marché n’est pas à même de mesurer les conséquences sur les cours de la dégradation des résultats, puisqu’il anticipe le maintien de tendances passées[5]. L’absence de “Guidance” amplifierait donc les conséquences sur les cours de la non-révélation de la dégradation des performances.

Ces sanctions marquent également une inflexion significative dans l’application de règles, pourtant inchangées, par rapport à la lecture qu’en avait faite le rapport Lepetit[6]. Ce dernier reposait sur l’idée que le marché est en mesure d’apprécier l’incidence de toute information ou de toute évolution des facteurs économiques concernant l’émetteur, dès lors que l’entreprise a développé une politique de communication permettant aux investisseurs de comprendre sa stratégie, ses déterminants économiques propres et sa sensibilité aux variables exogènes. En pratique, les obligations de mise à jour des informations prospectives ne devaient se limiter qu’à l’annonce d’une modification de stratégie ou d’objectifs, ainsi qu’à la confirmation ou l’infirmation périodique des tendances lorsqu’elles avaient été chiffrées.

Un Profit Warning ne devait donc intervenir que si les résultats attendus s’écartaient significativement d’une fourchette d’estimations donnée par un consensus de marché peu dispersé et si les dirigeants concluent, après examen, que cet écart provient d’une insuffisance de leur communication financière. Dans un tel cas, « Si l’entreprise ne dispose pas d’une occasion de communication périodique, cette intervention doit prendre la forme d’une communication officielle spécifique dans un délai rapide. »[7]

Les interprétations, subtiles mais sans doute quelque peu iréniques, du rapport Lepetit ne semblent pas avoir résisté aux bourrasques  de la conjoncture des années 2011 et 2012.

QUAND DOIT-ON RENDRE PUBLIQUE UNE DÉRIVE PAR RAPPORT AUX PERFORMANCES ATTENDUES ?

L’analyse à laquelle se livre la commission donne des éléments de réponse à cette question délicate. Par principe, l’information selon laquelle les performances annoncées ou attendues ne peuvent être atteintes doit être publiée dès que possible, dans la mesure où elle est qualifiée de privilégiée. Encore faut-il que soient avérées les caractéristiques qui définissent une information privilégiée, à savoir la précision, le caractère non public et la possible incidence sur les cours.

La commission part a priori du principe, difficilement contestable, que toute dégradation significative d’un indicateur-clef de performances est susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours. Le lien entre la matérialité de la contre-performance et le cours reste cependant à l’appréciation de l’émetteur. Doit-on adhérer à l’opinion selon laquelle la condition serait remplie dès lors que l’écart entre réalité et objectif devient supérieur à 5 % ?

La dégradation des résultats ne pourrait-elle être déjà publique et intégrée dans les cours, soit parce que la société aurait déjà laissé entendre, plus ou moins explicitement, que des incertitudes pesaient sur la réalisation de ses objectifs, soit parce que la tendance baissière découlerait de faits ou d’événements connus de tous ? À cet égard, la commission s’attache à démontrer, lorsque cet argument lui est opposé, que c’est l’ampleur de la dégradation et non la dégradation elle-même qui n’a pas été révélée correctement au marché.

La question la plus difficile est de savoir à quel moment la dérive des réalisations par rapport aux attentes, qui ne doit pas être nécessairement certaine dans son montant, a acquis un caractère précis au sens de la réglementation financière. La remontée de résultats opérationnels à l’intérieur d’un groupe et l’ajustement, en cours d’exercice, des forecasts de fin de période sont des exercices complexes dont la parfaite fiabilité ne peut être garantie. Les facteurs qui sont à l’origine de la non-réalisation d’objectifs prospectifs ne pourraient-ils s’inverser, en cours de période, au point de rendre la prévision initiale à nouveau réaliste ? En un mot, un Profit Warning qui serait émis trop hâtivement sur le fondement de données mal établies ne risquerait-il pas aussi de tromper le public ?

La commission s’est donc livrée à une analyse minutieuse du fonctionnement interne de l’entreprise pour fixer la date précise à laquelle les dirigeants savaient, de manière inéluctable, qu’ils n’atteindraient pas les objectifs annoncés ou les résultats attendus par le marché. Cette date est, en effet, importante puisqu’elle sert à déterminer l’ampleur du retard pris dans la communication de l’information privilégiée, lequel motive la condamnation. Les retards mis en exergue sont de trois semaines pour Air France-KLM, un mois pour Faurecia, un mois et demi pour Faiveley et trois mois pour Huis Clos.

Les lourdes sanctions infligées punissent également d’autres griefs reprochés aux sociétés concernées : imprécisions ou inexactitudes d’informations contenues dans des communiqués de presse, inégal accès du public à des informations données aux analystes ou manquements à l’obligation d’abstention. Ces autres griefs dont l’analyse déborderait le cadre de cette chronique ont pu constituer, à des degrés divers, autant de circonstances aggravantes qui peuvent expliquer l’importance des condamnations. Il n’en reste pas moins qu’ils ne sont que le contrepoint d’une volonté affichée de rendre effective l’obligation d’avertir au plus vite le marché que les performances annoncées ou attendues ne sont pas en mesure d’être atteintes.

PROFIT WARNING, WHAT IS THE DUE TIME?

The Sanctions Committee of the AMF has just condemned several major listed companies, among which Air France-KLM and Faurecia, for failing to issue a Profit Warning in due time. For a listed company, the mere fact of knowing that it is not able to achieve the objectives previously announced to the market must be qualified per se as an inside information which has to be publicly released as soon as possible.

Christian Guilluy, FIDAL

La revue Analyse financière éditée par la Société française des analystes financiers (SFAF)

Edition n°57 - Octobre à décembre 2015

www.sfaf.com

 

 

[1] Commission des sanctions 16 décembre 2014 - Faurecia (décision frappée d’appel).

[2] Commission des sanctions 3 mars 2015 - Air France-KLM.

[3] Commission des sanctions 2 avril 2015 - Huis Clos.

[4] Commission des sanctions 23 juillet 2015 - Faiveley Transports.

[5] Huis Clos n’avait pas révélé le caractère fortement déficitaire de son résultat net 2012 alors qu’elle n’avait jusqu’alors pas connu d’exercice déficitaire. Faiveley n’avait pas pris l’initiative d’annoncer que son taux de marge allait chuter à 10,4% alors qu’il n’avait jamais été inférieur à 13% au cours des cinq années précédentes. Dans la même ligne, on peut également citer une décision du 11 février 2013 frappant IC Telecom, société cotée sur le marché Alternext.

[6] Rapport relatif aux avertissements sur résultats – 6 avril 2000.

[7] Rapport Lepetit précité p.15.

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