Jacques Tebeka (Edmond de Rothschild IM) : « Une restructuration ordonnée est la moins pire des solutions »

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La crise grecque est une crise de solvabilité et non de liquidité. Sans restructuration ordonnée, la Grèce ne pourra pas revenir sur les marchés estime Jacques Tebeka, directeur de la multigestion diversifiée chez Edmond de Rothschild Investment Managers.

Le vote de mercredi évite le défaut de paiement à très court terme de la Grèce. Pour autant, le pays peut-il encore s'en sortir ?

Jacques Tebeka : Il faut d'abord poser le bon diagnostic. C'est une crise d'insolvabilité et non de liquidité. Avec un ratio de dette sur PIB autour de 160%, la charge de la dette est trop lourde dans un contexte de croissance faible, voire négative, alors même que la Grèce n'a pas la capacité de générer de l'inflation pour réduire le poids de son endettement. Or, la solution proposée depuis l'an dernier consiste à régler cette crise d'insolvabilité comme s'il s'agissait d'une crise de liquidité. L'UE et le FMI ont fait « sortir » la Grèce des marchés financiers pour éviter qu'elle ne paye des taux d'intérêt prohibitifs mais en échange de réformes budgétaires et d'ajustements drastiques (plan d'austérité, privatisations etc.). L'idée est que la Grèce puisse revenir dans quelques années se financer sur les marchés.

Vous n'y croyez pas ?

J.T : Non, on voit bien que cela ne fonctionne pas. Aucun pays dans une situation comparable à celle de la Grèce n'a été en mesure de rembourser sa dette sans faire défaut. C'est une solution instable. Le risque de déclenchement d'une grave crise politique et sociale est plus fort que jamais. La Grèce reste une démocratie soumise à la pression du peuple. Un gouvernement soucieux de sa réélection ne peut pas être en mesure d'imposer, au-delà d'un certain point, un plan d'austérité trop sévère.

Que peut-il maintenant se passer ?

J.T : Le pire des scénarios serait celui d'une restructuration désordonnée et non négociée. On s'acheminerait alors vers une sortie probable de la Grèce de la zone euro. Les conséquences seraient catastrophiques, le risque de contagion maximal. Le Portugal, l'Irlande, l'Espagne, voire l'Italie seraient en ligne de mire des marchés. Un scénario de crise systémique qu'il vaudrait mieux chercher à éviter étant donné que la Grèce représente moins de 2% du PIB de la zone euro.

Alors quelle est l'issue la plus souhaitable ?

J.T : Une restructuration organisée n'écarte pas le risque de contagion au reste de la zone euro mais c'est la moins mauvaise des issues. Elle créerait un électrochoc et permettrait peut-être d'améliorer la gouvernance de la zone euro, ce qui est indispensable pour assurer la pérennité de la monnaie européenne. En attendant, un « haircut » de 30% (annulation de 30% de la dette totale) aurait un coût important mais supportable pour les créanciens de la Grèce. A titre d'exemple, cela représenterait pour une banque comme BNP-Paribas une diminution d'environ 50% de son bénéfice annuel. Actuellement, les banques étrangères possèdent 56 milliards d'euros d'emprunts d'Etat grecs (21% du montant total) alors que les établissements grecs en détiennent 46 milliards d'euros (17% du total). Pour ces derniers, les conséquences d'un "haircut" seront beaucoup plus fortes et nous ne sommes même pas sûrs qu'une telle option sera suffisante.

La solution envisagée par les banques françaises va t-elle dans le bon sens ?

J.T : Oui, le renouvellement volontaire de 70% de la dette grecque va dans le bon sens. Cela fait diminuer le stress. La Grèce doit renouveler environ un tiers de son stock de dettes tous les ans, ce qui est considérable. Tout allongement de la maturité de sa dette est donc bienvenu même si cette solution transitoire ne correspond pas à une restructuration et ne règle pas les problèmes de fond.

Quelles sont les conséquences de la crise grecque dans votre allocation d'actifs ?

J.T : D'abord, notre exposition aux dettes souveraines des pays développés est nulle. Toutefois, nous considérons que la phase de volatilité actuelle est source d'opportunités. Les mauvaises nouvelles sont déjà intégrées dans les cours même s'il faut toujours se prémunir contre le scénario du pire. C'est pourquoi nous privilégions notamment les achats de « call », évitons les valeurs financières et préférons les obligations convertibles qui offrent un profil et un couple rendement/risque attractifs.

Propos recueillis par Julien Gautier

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