ING IM : Point de vue sur sur les marchés - Chine : jusqu'où peut aller le ralentissement ?

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La Chine est de plus en plus consciente de la nécessité de freiner sa croissance alimentée par les crédits, mais un ralentissement trop marqué comporterait des risques. Hans Stoter se penche sur les statistiques d'atterrissage en douceur.

Après deux trimestres d'amélioration de la croissance, l'économie chinoise a recommencé à ralentir. La croissance du crédit et des investissements en actifs fixes s'est repliée substantiellement au cours de ces derniers mois. Les tensions croissantes au sein du système financier après cinq années de croissance du crédit sans précédent suggèrent que le risque d'une décélération plus prononcée qu'anticipé augmente.

Étant donné que les autorités sont davantage conscientes du problème d'endettement et de la vulnérabilité accrue du secteur bancaire, elles tolèrent désormais plus facilement une croissance plus faible. Les niveaux élevés du passé ne sont pas compatibles avec les efforts des autorités pour stabiliser ou réduire les ratios d'endettement. Une croissance supérieure à 7% n'est dès lors plus la priorité du gouvernement. Le seuil de croissance de 6,5% annoncé et supprimé par la suite par le ministre chinois des finances en juillet dernier peut être considéré comme le signe annonciateur de nouvelles révisions baissières de l'objectif de croissance officiel au cours des prochaines années.


Un périlleux exercice de rééquilibrage

Après les problèmes de financement des collectivités locales de ces dernières années et les récentes quasi-faillites dans le domaine des 'trust loans' (prêts accordés par des sociétés fiduciaires), les autorités chinoises se concentrent clairement sur la réduction des risques au sein du système bancaire. Ceci devrait impliquer une poursuite du ralentissement de la croissance au cours des prochaines années, mais également une diminution du risque d'éclatement du système bancaire. Nous arrivons ainsi au coeur du problème : comment les autorités chinoises peuvent-elles remettre l'économie sur la voie d'une croissance durable sans accident financier ? En d'autres termes, comment peuvent-elles trouver le bon équilibre entre la réduction des risques substantiels liés au système financier actuel, d'une part, et la lutte contre une sévère correction de la croissance, d'autre part ?

Il convient de se montrer sceptique lorsqu'un pays tente d'éviter une crise du crédit après une hausse du rapport entre les crédits et le PIB de 70% en l'espace de cinq années seulement. Comme illustré par le graphique, l'endettement de la Chine est en effet passé de 144% du PIB en 2008 à 215%. Et si l'on examine de plus près les déséquilibres nés durant cette période de croissance exponentielle du crédit, il y a plusieurs raisons de s'inquiéter.


Surcapacités

L'un des problèmes les plus criants réside dans les surcapacités du secteur des matières premières - en particulier dans le domaine de l'acier et de l'aluminium - qui ont résulté des politiques agressives de maximisation de la croissance des collectivités locales. Dans la sidérurgie, le taux d'utilisation des capacités de production n'atteint ainsi que 70%. Les surcapacités correspondent aux capacités sidérurgiques conjointes du Japon et de la Corée . De nouveaux crédits sont constamment nécessaires pour la survie des entreprises sidérurgiques chinoises. La faillite d'une grande entreprise sidérurgique entraînerait de sérieux problèmes pour les autres sociétés du secteur des matières premières et de l'énergie, pour les collectivités locales concernées et pour le système bancaire.

Un autre risque systémique est lié aux capacités excédentaires dans le domaine de l'immobilier résidentiel dans de nombreuses villes de province. Ces dernières années, les collectivités locales ont été très actives au niveau de la vente de terrains et de la construction d'ambitieux projets de logements. Dans les plus grandes villes, la demande est restée supérieure à l'offre. Toutefois, on observe des capacités excédentaires dans un nombre croissant de villes de province. Dans les villes dites 'Tier-3', c'est-à-dire celles qui n'ont pas le statut de capitale provinciale, le stock moyen de logements inoccupés s'élève à 40 mois. Ceci met les promoteurs immobiliers (activité déficitaire), les banques (prêts non performants) et les autorités locales (dont la principale source de revenus est la vente de terrains) sous pression.


Les banques en difficulté

En fin de compte, c'est le système bancaire qui hérite de tous les problèmes. Il est difficile de se faire une idée précise de la vulnérabilité du système. La transparence des banques chinoises a toujours été faible, mais avec le développement des intermédiaires financiers non traditionnels - le système bancaire parallèle -, il est devenu encore plus malaisé d'estimer les risques.

Les pressions s'exerçant sur le système sont élevées, c'est le moins que l'on puisse dire compte tenu du ralentissement de la croissance, du mauvais état des finances des collectivités locales et des problèmes de surcapacités dans le secteur industriel et l'immobilier résidentiel. Alors que le gouvernement central tente de maîtriser les risques et de renforcer la réglementation, en particulier au niveau du système bancaire parallèle, les entreprises financières contournent constamment les nouveaux obstacles réglementaires. Ceci conduit à une prise de risque encore plus grande, ainsi qu'à une augmentation du manque de transparence.

À court terme, la croissance chinoise pourrait résister relativement bien et se maintenir au-dessus de 7%, mais le repli structurel devrait se poursuivre en 2014. Un scénario tablant sur une décélération graduelle pour revenir à un taux de croissance de 5% d'ici 2016 ne serait pas irraisonnable. Alors que la croissance du crédit affiche des signes de ralentissement plus convaincants et que le système financier parallèle de la Chine est plus vulnérable, ce scénario d'atterrissage en douceur s'accompagne de davantage de risques baissiers que de risques haussiers.


Hans Stoter
Chief Investment Officer
ING Investment Management


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