INFORMATION EXTRA-FINANCIÈRE, QUELLE PLACE DANS L'ANALYSE FINANCIÈRE ?

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INFORMATION EXTRA-FINANCIÈRE, QUELLE PLACE DANS L'ANALYSE FINANCIÈRE ?
INFORMATION EXTRA-FINANCIÈRE, QUELLE PLACE DANS L'ANALYSE FINANCIÈRE ?

L’affaire Volkswagen a placé l’information extra-financière au cœur de l’actualité, posant une nouvelle fois la question de sa place dans l’analyse financière traditionnelle. Si toute l’industrie financière s’est emparée de l’information extra-financière et de la finance durable au cours des dernières années, l’offre reste hétérogène – donc peu lisible – du côté des sociétés de gestion, ce qui entrave la diffusion des fonds auprès des investisseurs.

 

L’information extra-financière a été au cœur de l’actualité ces derniers mois, notamment avec le cas de Volkswagen. Le constructeur allemand a reconnu en septembre 2015 avoir manipulé les tests d’émission de certains véhicules aux États-Unis grâce à un logiciel espion. Pour les investisseurs, l’action Volkswagen est devenue un pari difficile à maintenir en portefeuille, avec une performance de -41,23 % sur 1 an (au 6 mai 2016). Mais certains gérants habiles n’ont pas eu à subir cette contribution négative, notamment grâce à l’analyse extra-financière en excluant le titre (voire le secteur automobile dans son ensemble) de leur univers d’investissement sur la base de critères ESG (Environnement, social, gouvernance). Certaines sociétés de gestion, tout en prenant en compte ces critères, avaient tout de même choisi de détenir le titre Volkswagen. Il est donc légitime de s’interroger sur la valeur ajoutée de cette information extra-financière et de sa place dans l’analyse financière.

La période récente a été également marquée par le développement de l’offre d’information extra-financière avec le lancement de notations ESG sur les fonds en 2016 (Morningstar-Sustainalytics, MSCI ESG Research), ainsi qu’un cadre réglementaire plus incitatif (art. 173 de la loi de transition énergétique pour le reporting des OPCVM).

Si la prise en compte de l’information extra-financière au sens large dans les décisions d’investissement n’est pas nouvelle, on constate néanmoins un engouement pour cette information et la finance durable ces dernières années. Selon le GSIA (Global Sustainable Investment Alliance), les actifs gérés par toutes les formes de finance durable ont progressé en moyenne de 61 % entre fin 2012 et début 2014, pour atteindre 21 358 Mds $ au niveau mondial, soit 30,2 % des actifs sous gestion (21,5 % en 2012). À cette même date, l’Europe représentait le premier marché de la finance durable (63,7 % des encours globaux) devant l’Amérique du Nord (35,2 %), l’Asie-Pacifique étant encore à ses balbutiements (environ 1 %). Les investisseurs institutionnels en sont les principaux porteurs (86,9 % début 2014)[1].

Dans le contexte d’après 2008 et suite aux multiples scandales de l’industrie financière, ce regain d’intérêt pour la finance  durable s’inscrit surtout dans une attente plus large des investisseurs, à la recherche de plus de transparence et d’utilité sociale dans leurs placements.

UTILISATION DE L’ANALYSE EXTRA-FINANCIÈRE

L’analyse extra-financière apparaît aujourd’hui sous plusieurs appellations : finance durable, ISR (Investissement  socialement responsable), critères RSE (Responsabilité sociale des entreprises) ou encore critères ESG (Environnement, social, gouvernance).

Quelle que soit son appellation, l’analyse extra-financière prend en compte tous les éléments autres que les indicateurs comptables et financiers utilisés dans l’analyse financière traditionnelle. Elle met l’accent sur le niveau d’engagement de l’entreprise dans le développement durable. La performance globale de l’entreprise est ainsi appréhendée en intégrant des critères sociaux, éthiques et environnementaux.

Nous enregistrons actuellement une offre très hétérogène en matière d’informations extra-financières et de rating ESG. Chaque acteur a sa propre méthodologie et une offre produits/services distincte.

Par ailleurs, l’analyse extra-financière recouvre différents styles de gestion qui parfois se combinent. Ces styles ont évolué pour s’adapter aux attentes des différentes catégories d’investisseurs ISR. Nous distinguons la gestion ISR qui se fonde sur des techniques d’exclusion (sélection négative) de celle qui privilégie les techniques d’inclusion (sélection positive : best-in-class, best-in-universe, best effort). En outre, la gestion ISR peut prendre la forme de fonds thématiques et de fonds orientés sur l’engagement ou l’activisme actionnarial.

Si la définition du rating extra-financier est complexe, son utilisation prend également de multiples formes, tant du côté de la demande (investisseurs) que de l’offre de produits d’investissement (sociétés de gestion).

Selon De Brito, la place de l’analyse extra-financière dans un processus d’investissement s’expliquerait par le type d’investisseur ISR et ses attentes éthiques, militantes ou financières. En conséquence, le gérant de portefeuille fait face à des contraintes d’investissement supplémentaires (filtre interne, indice de référence ISR) ou cherche à améliorer la performance financière (par exemple via l’activisme actionnarial). Dans la pratique, certains investisseurs ISR peuvent combiner les deux approches.

D’autres éléments (actifs sous gestion, horizon d’investissement, affiliation, stratégie globale) déterminent le degré de spécialisation en finance durable de la société de gestion et le degré d’externalisation de l’analyse extra-financière : certaines sociétés de gestion ont ainsi des équipes de recherche dédiées en interne ; d’autres achètent la recherche fournie par certaines agences de notation spécialisées (Vigeo, MSCI ESG Research, Sustainalytics, etc.).

Il existe, à ce jour, trois grandes catégories de sociétés de gestion faisant appel à l’analyse extra-financière. Quelques-unes se sont spécialisées, telle Mirova Asset Management ; d’autres, plus généralistes, proposent dans leur gamme des fonds ESG, telles Allianz Global Investors ou Groupama AM. Enfin, certaines sociétés de gestion ont choisi de ne pas proposer de fonds ESG/ISR mais intègrent tout de même des critères extra-financiers dans leur processus d’investissement. Par exemple, la société de gestion Comgest, dont l’approche d’investissement est focalisée sur les valeurs de qualité et de croissance, ne propose pas de fonds ESG/ISR à proprement parler mais utilise, depuis 2013, l’appui de deux analystes ESG en interne dans une optique d’identification de risques supplémentaires pour les idées d’investissement.

INFORMATION EXTRA-FINANCIÈRE ET PERFORMANCE DES FONDS

Si le débat sur l’apport du RSE sur la performance financière au niveau des entreprises semble clos[2], celui sur le lien entre la performance financière et la performance extra-financière au niveau des fonds d’investissement est loin de l’être. En effet, à ce jour, il n’existe pas de consensus académique malgré l’abondance d’études empiriques sur le sujet[3].

Certaines études concluent à la sous-performance de l’ISR en stipulant que son approche sélective (positive ou négative) réduit les opportunités d’investissement et ne permet pas une diversification optimale. Il en résulte des performances plus faibles, au regard de la théorie moderne du portefeuille de Markowitz.

Le lien positif entre l’ISR et la performance financière  peut, quant à lui, être expliqué par l’introduction de la notion de durabilité dans la gestion ISR qui permet une approche privilégiant une vision à long terme de l’analyse des risques et des rentabilités. Parce que la notation extra-financière intègre une appréciation du niveau de la gestion des risques sociaux et environnementaux par l’entreprise, les performances à long terme seraient améliorées.

Une troisième partie de la littérature académique évoque une compensation entre la perte financière due à une diversification réduite et l’amélioration des performances grâce à une meilleure sélection des titres dans les portefeuilles gérés par les fonds ISR. Cet argument peut expliquer les résultats de certaines études qui ne trouvent pas de différence significative entre les performances des fonds ISR et leurs homologues traditionnels. Barnett et Salomon justifient les résultats contradictoires des études empiriques par le fait que la relation entre ISR et performance financière n’est pas linéaire : une performance financière élevée peut être, en effet, associée aux niveaux les plus faibles et aux niveaux les plus élevés d’engagement ESG.

Revelli et Viviani ont examiné 75 études empiriques portant sur la performance financière de l’ISR et concluent que le lien entre ISR et performance financière est « difficilement quantifiable » car influencé par les méthodologies de recherche suivies. Cependant, selon ces derniers auteurs, ce lien existe bel et bien et il est positif sous certaines contraintes de gestion (par exemple l’approche thématique, notamment celle de la gouvernance, semble être créatrice de valeur). Wallis et Klein, dans leur récente méta-analyse de la littérature sur le sujet, confirment le manque de consensus sur le lien entre ISR et performance financière. Les auteurs parlent de « statu quo » de la littérature. Sur les 35 études empiriques analysées, six études concluent à la sous-performance de fonds et indices ESG comparés à leurs homologues traditionnels ; 14 études relatent leur surperformance et 15 études stipulent la neutralité.

À titre d’illustration et afin de tester la performance de l’ISR et de vérifier l’intérêt de la prise en compte de l’information extra-financière dans la gestion d’actifs, nous analysons ci-après le rendement de plusieurs indices ESG et le comparons avec le rendement de leurs homologues traditionnels (voir tableau 1). Cette analyse nous permet de mettre en exergue les tendances récentes en la matière et de confronter ces dernières aux résultats des études antérieures.

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L’analyse du tableau comparatif des indices MSCI traditionnels et de leurs homologues ESG montre des résultats de performance et de volatilité a priori meilleurs pour les indices ESG sur trois et cinq ans et ce sur de nombreux marchés. Les indicateurs de rentabilité ajustée du risque montrent les mêmes tendances, notamment à travers le ratio de Sharpe mais également en se basant sur les ratios de Sortino et de la rentabilité ajustée du risque de Morningstar[4].

Par exemple, la comparaison de la rentabilité de l’indice MSCI ACWI (All Country World Index) ESG et traditionnel (actions de 23 marchés développés et de 23 marchés émergents) montre que le premier indice surperforme le second bien que sa volatilité soit moindre. Ces mêmes conclusions sont valables pour la majorité des indices sur les différents marchés. L’indice ESG du marché émergent enregistre une performance particulièrement élevée comparé à l’indice traditionnel avec des niveaux de volatilité toujours plus faibles. Seuls les indices américains relatent des tendances inverses[5]. Comparé à l’indice MSCI USA classique, l’indice MSCI USA ESG présente des rentabilités et des volatilités inférieures. Les ratios de rentabilité ajustée du risque plaident en faveur de l’indice traditionnel. Sur les trois dernières années, la surperformance de l’indice traditionnel par rapport à son homologue ESG s’explique principalement par l’écart creusé en 2015 (voir tableau 2).

INFORMATION EXTRA-FINANCIÈRE, QUELLE PLACE DANS L'ANALYSE FINANCIÈRE ?
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Au niveau de l’analyse d’attribution de performance des indices MSCI USA vs. MSCI USA ESG pour l’année 2015, cette surperformance s’explique principalement par l’effet sélection de titres, en particulier Amazon, General Electric et Microsoft, trois titres exclus de l’indice ESG.

Ainsi, selon notre analyse comparative, cinq indices ESG sur six ont surperformé leur homologue traditionnel sur trois et cinq ans (à fin mai 2016) et sur une base ajustée du risque. Toutefois, il ne faut pas tirer de conclusion trop hâtive. L’historique de ces indices n’est pas suffisamment long ; les indices MSCI ACWI ESG et MSCI EM ESG n’ont été lancés qu’en juin 2013. Les données avant cette période sont des données testées ex post, disponibles sur une période inférieure à dix ans seulement. Par ailleurs, les portefeuilles des indices ESG sont plus concentrés ; les différences de rendement peuvent être attribuables à d’autres caractéristiques de risque (biais sectoriel, small / large caps, value / growth). Par exemple au niveau du MSCI EM ESG, la part des grandes capitalisations est de 91,57 % alors qu’elle n’est que de 89,96 % pour son homologue traditionnel. Le pourcentage des titres appartenant au secteur technologique est de 25,14 % pour ce même indice alors qu’il n’est que de 21,83 % pour l’indice MSCI EM traditionnel.

Ces différents paramètres peuvent modifier substantiellement le couple rendement/risque des indices ESG sans que cela ne soit forcément le fait de la surperformance des valeurs ESG par rapport au reste du marché.

QUELLE DÉMARCHE POUR UN INVESTISSEUR ?

Sociétés de gestion, investisseurs institutionnels, agences de notation, fournisseurs d’indices et de données financières… Toute l’industrie financière s’est largement emparée de l’information extra-financière et de la finance durable, en particulier ces dernières années. Si l’utilisation de l’information extra-financière et la recherche d’utilité sociale par les investisseurs sont des tendances structurelles, elles se sont inévitablement accompagnées d’un phénomène de mode du côté de l’offre de produits de placement, comme ce fut le cas pour plusieurs innovations de l’industrie financière (ETF, Smart Beta). En France, si l’on s’attache à détecter les fonds disponibles à la vente dans l’Hexagone et a priori présentés comme des produits ESG/ISR (d’après leur nom), on constate que près de la moitié (47 %) de ceux lancés sur les dix dernières années ont été mis en place il y a trois ans ou moins à fin mars 2016 (voir le tableau 3).

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Le constat est similaire lorsque l’on regarde le lancement de fonds commercialisés comme ESG/ISR aux États-Unis. Il y a donc eu récemment un développement important de l’offre de fonds ESG, et l’investisseur doit être en mesure de s’y retrouver et redoubler de vigilance pour ne pas succomber à une simple thématique d’investissement à la mode. Comme pour  tout produit financier, l’investisseur averti devra conduire sa propre recherche et acheter une expertise. Pour ce faire, il doit notamment vérifier que la société de gestion derrière le produit de placement en question dispose d’un véritable savoir-faire de longue date en finance durable. Le fonds doit aussi être géré avec un processus d’investissement robuste et testé en  conditions de marché réelles, avec un gérant aguerri sur cette thématique et des ressources de recherche adaptées pour couvrir efficacement l’univers d’investissement. Par ailleurs, l’investisseur doit être conscient des implications liées à la prise en compte d’éléments extra-financiers ou de critères ESG sur son portefeuille global (concentration, biais sectoriels…).

Enfin et surtout, les investisseurs ont l’embarras du choix. Qu’ils investissent dans un fonds ISR ou traditionnel, la démarche reste la même. Il faut s’assurer des qualités intrinsèques des fonds, à savoir des gérants chevronnés, des processus éprouvés, des frais de gestion compétitifs et la prise en compte des intérêts des investisseurs par la société de gestion.

QUE PENSER DE L’INFORMATION EXTRAFINANCIÈRE, AU FINAL ?

L’engouement récent autour de l’information extra-financière a donné l’opportunité aux sociétés de gestion de revoir leur processus d’investissement et de se comparer à la concurrence. Cela devrait également, comme le souhaite le régulateur, aboutir à une réflexion de place et à une diffusion de bonnes pratiques dans le reporting ESG des sociétés de gestion.

Du côté de l’offre, l’enjeu est de permettre à l’investisseur de différencier les fonds ESG/ISR des fonds traditionnels, mais aussi de faire le tri parmi les fonds ESG/ISR. L’objectif est de faire émerger à terme des catégories homogènes de fonds ESG/ISR, avec des caractéristiques communes claires et précises. Cela rendra l’offre de produits en finance durable plus lisible et favorisera ainsi sa diffusion auprès des investisseurs.

Enfin, l’information extra-financière est aussi un vecteur de compétition et d’amélioration pour les analystes financiers.

Quel que soit son avis sur l’apport de l’information extra-financière, un gérant de portefeuille préférera a priori, à compétences égales, un analyste financier qui prendra en compte à la fois les risques financiers et extra-financiers plutôt qu’un analyste qui omettra les aspects ESG d’un titre. Pour préparer ces nouveaux analystes financiers hybrides, les formations françaises de troisième cycle en finance devront elles aussi s’adapter et donner une place plus large dans leur programme à l’analyse extra-financière.

EXTRA FINANCIAL INFORMATION IN FINANCIAL ANALYSIS

This article questions the role of extra financial information in financial analysis, in particular its use within financial institutions and its impact on mutual funds’ performance. It concludes that, whether investors are concerned about environmental, social and governance (ESG) issues, they must analyze the intrinsic qualities of the ESG funds, as they do so for traditional investment products.

Bibliographie

• Halbritter G., Dorfleitner G. (2015), “The wages of social responsibility - where are they? A critical review of ESG investing”, Review of Financial Economic, 26.

• Wallis, M. v., Klein, C. (2015), “Ethical requirement and financial interest: A literature review on socially responsible investing”, Business Research, 8.

• Crifo P., Mottis N., (2013), « L’ISR à la recherche de nouveaux élans », Revue française de gestion, 39, 236.

• Capelle-Blancard, G., S. Monjon. (2012), “Trends in the literature on socially responsible investment: looking for the keys under the lamppost”, Business Ethics: A European Review, 21, 3.

• Revelli C., Viviani J-L. (2011), « Les déterminants de l’effet de l’ISR sur la performance financière : une analyse statistique de la littérature empirique », Management et Avenir, 4, 44.

• Renneboog L., Ter-Horst J., Zhang C., (2008), “Socially Responsible Investments: Institutional Aspects, Performance and Investor Behavior”, Journal of Banking and Finance, 32.

• Barnett M.L., Salomon R.M. (2006), “Beyond dichotomy: The curvilinear relationship between social responsibility and financial performance”, Strategic Management Journal, 27.

• De Brito C., (2006), « ISR : comment les critères extra-financiers impactent les objectifs de gestion ? », Revue d’économie financière, 85.

• Markowitz H. (1952), « Portfolio selection », The Journal of Finance, 7, 1.

 

[1] 2014 Global Sustainable Investment Review, GSIA.

[2] Cf. Crifo et Mottis.

[3] Capelle-Blancard et Monjon recensent plus de 100 articles publiés dans des revues académiques sur la problématique de l’ISR ces trente dernières années dont les deux tiers se focalisent sur la performance financière de cette catégorie d’investissement.

[4] Non présentés dans le tableau mais dont les résultats sont sensiblement similaires au ratio de Sharpe.

[5] Ce résultat corrobore celui de la récente étude empirique de Halbritter et Dorfleitner. Ces derniers auteurs mettent en exergue le fait que, contrairement ce qui a été enregistré dans les années quatre-vingt-dix et début 2000, les portefeuilles ESG américains ne surperforment plus leurs homologues traditionnels depuis dix ans.

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