Groupama AM : Focus Solutions d'Investissement - Octobre 2013

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Une visite guidée au c½ur des actions protégées

Alors que les taux restent désespérément bas, une bonne allocation d'actifs doit pouvoir bénéficier de la prime de risque actions pour atteindre des objectifs de performance cohérents avec un horizon de long terme. Cependant, les actions contribuent de manière très significative au risque d'un portefeuille, et on peut s'interroger sur la manière de réduire ce risque en utilisant des techniques d'assurance de portefeuille. Le risque dont il est question ici est d'abord le risque de « ruine » lié à une forte baisse des marchés actions, et non la simple volatilité, à laquelle l'appréhension du risque est souvent réduite dans la littérature financière.

Il existe une première manière élémentaire de s'exposer aux marchés actions tout en se protégeant contre une baisse. Elle peut se décomposer en deux « techniques » qui présentent in fine le même profil d'exposition. La première consiste à s'exposer au marché actions (via un tracker ou un future sur indice) et à couvrir cette exposition en achetant une option de vente (Put) de nominal égal au notionnel de l'exposition actions, sur un niveau de strike permettant « d'assurer » une valeur minimale du portefeuille au terme. La seconde consiste à acheter une option d'achat (Call) sur indice dont le notionnel correspondra au nominal de l'exposition actions protégées. Elle sera mobilisée en particulier si le portefeuille n'a pas d'objectif de distribution de revenu.

Les avantages de cette approche sont multiples : simplicité de la position, instruments listés et compensés, protection garantie à maturité et connue à l'avance (le max draw down est limité à la somme de la distance au strike et de la prime dépensée), bonne liquidité des instruments financiers. Le principal inconvénient est que la performance repose sur un portefeuille d'actions pondéré passivement par la capitalisation boursière, avec les inconvénients qui vont avec en ces temps de « smart beta »...

Il reste cependant possible de couvrir son exposition si l'on souhaite s'exposer à un marché en particulier au travers d'un produit de gestion active, afin de capter sur la durée l'alpha d'allocation et de sélection du gérant. Cela peut se réaliser en investissant sur l'OPCVM souhaité et en achetant une protection (via des Puts par exemple) sur un indice ou une combinaison d'indices dont le comportement est suffisamment proche de celui de l'OPCVM. S'il n'y a pas d'indices suffisamment proches de la dynamique du fonds, il est nécessaire d'effectuer un travail de recherche de la bonne combinaison de plusieurs indices afin de maximiser la corrélation des rendements avec ceux du fonds sur lequel on est investi, et d'accepter le risque de « base », à savoir une couverture imparfaite des risques spécifiques et systématiques pris par le gérant pour générer son alpha.

Le principal avantage de cette stratégie est la possibilité de couvrir une exposition action non indicielle. Le principal inconvénient, en contrepartie, est l'existence d'un risque de base entre le fonds actions et la couverture, ce qui élimine la possibilité de couvrir « parfaitement » son exposition actions et donc ne permet pas de garantir un risque de perte maximum.

On peut d'ailleurs aller plus loin en proposant une solution d'investissement en fonds de gestion active couverts sans risque de base. Il faut alors renoncer à la transparence des instruments listés et passer à l'OTC. En combinant une série de puts en dehors de la monnaie, rollés régulièrement, et un mécanisme de « vol target », on peut construire un produit à protection permanente pour un budget de prime prédéterminé.

En effet, le roll des puts permet d'assurer une « fraîcheur » permanente de la protection et d'éviter des effets de market timing en lissant les niveaux de strike dans le temps, alors que le budget de volatilité permet d'assurer un budget de prime fixé à l'avance. Le fait que les puts soient écrits directement sur l'OPCVM que l'on souhaite couvrir assure l'absence de risque de base.

Cette solution permet donc à la fois de participer à la hausse des marchés actions tout en bénéficiant d'une gestion active, et de limiter fortement les pertes extrêmes. L'inconvénient est que l'on ne peut pas afficher un niveau de protection garanti, que la participation à la hausse sera réduite en cas de forte volatilité et que l'on n'a plus la transparence des options listées.

Au-delà, on peut enfin considérer les solutions de couverture dynamique (gestion en CPPI de positions actions), voire des produits actions construits pour limiter le risque de perte extrême sans pour autant intégrer de stratégies d'assurance de portefeuille, comme nous le décrivions dans une fiche précédente (relire à ce sujet notre lettre G&S 127 du mois de juin).

Au final, les investisseurs ont à leur disposition une palette de solutions assez large pour limiter leur risque de perte maximale sur des investissements actions. Cette palette est d'ailleurs tellement large qu'il est indispensable de se faire accompagner pour bien mesurer les avantages et inconvénients de chaque approche. Nos équipes se tiennent à votre disposition pour cela.


Technique de gestion Distribution du rendement Gestion active Garantie explicite Risque de base Complexité
Call sur indice ou ETF Non Non Oui Non Faible
Protective Put sur indice ou ETF Oui Non Oui Non Faible
Protective Put sur OPCVM actif Sur mesure Oui Non Oui Moyen
OPCVM actif couvert via options OTC Sur mesure Oui Non Non Elevée
Autres techniques (CPPI) Sur mesure Oui Oui (si crash put) Non Moyen
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